Olmayan Yükseliş

Özet

• Bitcoin son 7 günde %13 geri çekilerek, Gerçekleşmiş Fiyat (Realized Price) ile Gerçek Piyasa Ortalaması (True Market Mean) aralığının orta noktasına geriledi. Kısa Vadeli Yatırımcı Maliyet Bazı (Short-Term Holder Cost Basis), Ocak 2022'den bu yana ilk kez Gerçek Piyasa Ortalaması'nın altına düşerek geç dönem ayı piyasası koşullarını doğruladı.
• Gerçekleşen Kar/Zarar Oranı'nın (Realized Profit/Loss Ratio) 7 günlük SMA'sı, yerel tepe okuması olan 3,16'dan 0,29'a çakılarak Şubat ayındaki panik dalgasını yansıttı. 90 günlük SMA ise 2 eşiğini hiç aşmayarak 82 bin dolardaki yükselişin yapısal bir geçişten ziyade bir ayı sıçraması (bear bounce) olduğunu doğruladı.
• Toplam Gerçekleşen Zarar (Total Realized Loss), günlük 1,35 milyar dolara fırladı. Bunun 770 milyon doları, uzun vadeli yatırımcıların döngü zirvesi pozisyonlarından kapitalasyonuna atfediliyor. Bu durum, arz yeniden dağıtım sürecinin hızlandığını ancak henüz tamamlanmadığını gösteriyor.
• Bitcoin, neredeyse tam olarak toplam ABD Spot ETF maliyet bazı olan 83 bin dolar civarında reddedildi. Bu durum, ortalama ETF yatırımcısını yeniden gerçekleşmemiş zarar pozisyonuna soktu ve bu seviyeyi önemli bir yukarı yönlü direnç alanı olarak pekiştirdi.
• Spot piyasa satış baskısı yoğunlaştı. 7 günlük Spot Hacim Deltası (Spot Volume Delta) kesin bir şekilde negatife dönerek Şubat ayından bu yana en zayıf seviyelerine ulaştı. Bu durum, son düzeltmeye rağmen satıcıların emir defterlerine hakim olmaya devam ettiğinin sinyalini veriyor.
• Zımni volatilite sıkışmaya devam ederken, opsiyonlar son piyasa aktivitesinin sergilediğinden daha fazla gelecekteki hareket fiyatladığı için volatilite risk primi genişliyor.
• Skew, satım primi bölgesinde sıkı bir şekilde kalmaya devam ediyor, ancak son satış dalgası aşağı yönlü korunma talebinde anlamlı bir artışı tetikleyemedi.
  Bayi pozisyonlanması mevcut spot fiyat etrafında yoğunlaşmış durumda. Bitcoin, en büyük negatif gama bölgesinin tam üzerinde yer alırken, alıcılı akış korunma talebini desteklemeye devam ediyor.

Makro Görüş

Nisan ayında ABD iş açılmaları 7,62 milyona yükselerek son iki yılın en yüksek seviyesini gördü ve konsensüsün 750.000 üzerinde gerçekleşti. Buna tepki olarak 10 yıllık getiri yeniden %4,45'in üzerine çıktı ve piyasalar Fed beklentilerini yıl sonuna kadar faiz artırımı olasılığını %50'nin üzerinde olacak şekilde yeniden fiyatladı. Görünümde hiç faiz indirimi kalmadı. DXY 99'un üzerinde tutunuyor. Finansal koşullar gevşemek bir yana, marjinal olarak sıkılaşıyor.

Bitcoin bu değişimi diğer tüm risk varlıklarından daha sert karşıladı. Fiyat geçtiğimiz hafta %13 düşüşle 67.000 dolar aralığına geriledi. ABD spot ETF'leri üç hafta boyunca 4,21 milyar dolarlık çıkış kaydederek 2026'nın en büyük kurumsal geri ödeme serisini oluşturdu. Kurumlar fiyatın önünde risk azaltıyor, fiyata tepki vermiyor. İzlenecek kilit veri, Cuma günkü tarım dışı istihdam raporu. Güçlü bir rakam mevcut dağıtım baskısını uzatır; zayıf bir rakam ise bir sıfırlanma için ilk koşulları sunar.

Zincir İçi Görüş

Ayı Piyasası Aralığının İçine Geri Dönüş

Yukarıda özetlenen makro rüzgarlar, doğrudan zincir içi yapının bozulmasına dönüştü. Geçtiğimiz haftaki %13'lük düşüş, fiyatı kararlı bir şekilde, aktif olarak işlem gören arzın maliyet bazını izleyen ve tarihsel olarak ayı ile boğa piyasası rejimleri arasındaki eşiği işaret eden 77,8 bin dolardaki Gerçek Piyasa Ortalaması'ndan, dolaşımdaki tüm arzın ortalama edinim maliyetini ölçen 53,9 bin dolardaki Gerçekleşmiş Fiyat tarafından tanımlanan ayı piyasası değer bölgesinin alt sınırına doğru çekti. 67 bin dolarda Bitcoin bu aralığın orta noktasına yakın işlem görüyor ve Gerçek Piyasa Ortalaması'nın üzerinde kalamamak, hakim rejim olarak ayı piyasasının devamını yeniden doğruluyor.

İlginç bir şekilde, 76,4 bin dolardaki Kısa Vadeli Yatırımcı Maliyet Bazı'nın şimdi Gerçek Piyasa Ortalaması'nın altına düşmesi, en son Ocak 2022'de gözlemlenen bir yapıdır. Bu yapılanma, yeni alıcıların piyasanın temel ortalama değerleme seviyesinin altında birikim yaptığını gösterir. Bu durum, düşüşün zaman bileşeninin yatırımcı inancı üzerinde baskı kurmaya başladığı ve büyük kuruluşların yapısal başarısızlıklarının veya kapitalasyonunun tarihsel olarak daha yaygın hale geldiği, geç dönem bir ayı piyasasının ayırt edici özelliğidir.

Düşüşte Kârlılık Eğilimi Çöküyor

Yukarıda özetlenen yapısal bozulmanın üzerine, kısa vadeli sermaye akışı ortamı, son fiyat düşüşüne tepki olarak keskin bir şekilde değişti. Zincir üzerinde gerçekleşen kârlar ve zararlar arasındaki kısa vadeli dengeyi ölçen Gerçekleşen Kar/Zarar Oranı'nın 7 günlük SMA'sı 0,29'a kadar gerileyerek, zarar realizasyonunun artık harcama aktivitesine büyük ölçüde hakim olduğunu gösteriyor. Bu durum, neredeyse Şubat ayının ilk haftasında görülen panik odaklı dalgayı birebir yansıtıyor. 7 Mayıs'ta, yatırımcılar 82 bin dolarlık yükselişte kârlarını realize etmek için acele ederken 7 günlük SMA 3,16'ya fırlamıştı, ancak 90 günlük SMA, gerçek boğa piyasası sermaye akışı koşullarıyla ilişkilendirilen 2 eşiğini hiç aşmadı. Kısa ve uzun vadeli okumalar arasındaki bu ayrışma, yükselişin yapısal inançtan yoksun olduğuna dair uyarıcı bir sinyaldi ve bu model, güvenilir bir rejim geçişinden ziyade bir ayı piyasasında yerel tepe oluşumuyla tutarlıdır. Ardından gelen 0,29'a çöküş bu okumayı doğrulamaktadır.

Yeni Alıcılar Baskı Altında

Ayı piyasası tavanından gelen ret, en son biriktirilmiş arzı doğrudan ateş hattına yerleştirdi. Kısa Vadeli Yatırımcı Maliyet Bazı Dağılım Isı Haritası, son alıcılar tarafından fiyat seviyeleri arasında tutulan arzın yoğunluğunu görselleştirerek, kısa vadeli yatırımcı maliyet bazının nerede yoğunlaştığını ve dolayısıyla davranışsal baskının nerede ortaya çıkmasının en muhtemel olduğunu ortaya koyuyor.

Fiyat şimdi 67 bin dolara doğru geri çekilirken, Şubat ayından bu yana biriken arz yoğunluğunun alt bandına yaklaşıyor. Bu bölge, önemli miktarda kısa vadeli yatırımcının gerçekleşmemiş kazançlarının başa baş noktasına doğru sıkıştığını veya zarara düştüğünü izlediği bir alandır. Yerel tepe noktasına yakın 78 bin ila 82 bin dolar arasında birikim yapanlar şu anda en acil baskıyla karşı karşıya. Bu yatırımcıların tutunup tutunmayacağı veya kapitalasyon yapıp yapmayacağı, mevcut seviyelerin satışı emip emmeyeceğinin veya daha derin bir düşüşe yol açıp açmayacağının kilit belirleyicisi olacaktır.

Kayıp Realizasyonu Tüm Gruplarda Hızlanıyor

Son alıcılar artık üç aylık aralığın alt bandına doğru sıkışmayla karşı karşıyayken, zarar realizasyonu üzerindeki baskı sadece en son biriktirilen arzın ötesine geçerek genişliyor. 67 bin dolara kadar olan mevcut düzeltme, toplam Gerçekleşen Zararı (Realized Loss) günlük 1,35 milyar dolara çıkardı. Bu, önceki konsolidasyon döneminde görülen baz seviyelerinden keskin bir hızlanmayı temsil ediyor.

Bunun günlük 770 milyon doları, coinlerini Ocak 2026'dan önce edinmiş olan uzun vadeli yatırımcılar tarafından realize ediliyor. Bu durum, ayı piyasasının zaman içinde uzamasıyla birlikte döngü zirvesi alıcılarının devam eden kapitalasyonunu yansıtıyor. Geriye kalan hacim ise 2026 boyunca 67 bin ila 82 bin dolar arasında birikim yapan, şimdi fiyatın maliyet bazlarının altına düşmesiyle zararına çıkmak zorunda kalan son alıcılardan kaynaklanıyor.

Ayı piyasası olgunlaştıkça, uzun vadeli yatırımcı kapitalasyonunun arzı daha düşük fiyatlardan yeni ellere devrettiği bu model, döngüsel dip oluşum süreçlerinin tekrarlayan ve gerekli bir özelliğidir. Ancak mevcut zarar realizasyon hızı, bu sürecin henüz tamamlanmamış olduğunu göstermektedir.

Off-Chain Görüş

ETF Maliyet Bazının Altında

Bitcoin'in son yükselişi, neredeyse tam olarak toplam ABD Spot ETF maliyet bazı olan 83 bin dolar civarında durdu ve daha önce destek görevi gören seviyeyi net bir direnç alanına dönüştürdü. Bu durum, zararda olan ETF yatırımcılarının önemli bir kısmının toparlanmayı pozisyon azaltmak veya başa baş noktasından çıkmak için bir fırsat olarak kullandığını gösteriyor.

Bu ret, ETF akışlarının bu döngü boyunca hakim talep kaynaklarından biri olması nedeniyle özellikle dikkat çekicidir. Fiyat, ortalama yatırımcının maliyet bazını geri almakta zorlandığında, bu durum sıkışmış yatırımcılardan gelen arzın yeni talebi aştığının ve yukarı yönlü direnç oluşturduğunun sinyali olabilir.

İleriye dönük olarak, toplam ETF maliyet bazı izlenmesi gereken kilit bir seviye olmaya devam ediyor. Kesin bir geri alım, ortalama ETF yatırımcısını tekrar kâra geçirecek ve muhtemelen bu gruptaki duyarlılığı iyileştirecektir. O zamana kadar, bu seviyenin üzerinde kalamamak, ETF pozisyonlanmasının bir rüzgâr (olumsuz faktör) olmaya devam ettiğini ve yatırımcıların hâlâ biriktirmek yerine güçlenmeyi risk azaltmak için kullandığını gösteriyor.

Spot Alım Talebi Kayboldu

Spot piyasa akışları son iki hafta içinde keskin bir şekilde kötüleşti. 7 günlük Spot Hacim Deltası (Spot Volume Delta) kesin bir şekilde negatife dönerek Şubat ayındaki satıştan bu yana görülmeyen seviyelere ulaştı. Bu durum, agresif satıcıların spot emir defterlerine yeniden hakim olduğunu ve son fiyat hareketinde gözlemlenen zayıflığı güçlendirdiğini gösteriyor.

Mevcut hareketi dikkat çekici kılan şey, Nisan ve Mayıs başı boyunca süren spot liderliğindeki birikim döneminin ardından gelmesidir. Bu yükseliş sırasında alıcılar sürekli olarak satış emirlerini tüketti ve Spot Hacim Deltası'nı pozitif bölgeye taşıyarak Bitcoin'in 60 bin doların ortalarından 80 bin dolara doğru toparlanmasına yardımcı oldu. Bu talep etkisi şimdi kayboldu; fiyat daha yükseğe kıramayınca satıcılar kontrolü yeniden ele geçirdi.

Kalıcı negatif Spot Hacim Deltası, genellikle ya kapitalasyon olaylarına ya da daha geniş bir trend dönüşünün erken aşamalarına eşlik eder. Şimdilik bu durum, piyasanın hâlâ bir dağıtım aşamasında olduğunu ve spot katılımcıların biriktirmek yerine güçlenmeleri satış fırsatı olarak kullandığını gösteriyor. Spot talepte anlamlı bir iyileşme, dayanıklı bir toparlanmayı desteklemek için gereken kilit sinyallerden biri olmaya devam ediyor.

Vadeli İşlem Likidasyonları

Son piyasa düşüşü, Bitcoin 70 bin doların altına satış yaparken 400 milyon doların üzerinde kaldıraçlı uzun pozisyonun zorla kapatılmasıyla mevcut döngünün en büyük long likidasyon olaylarından birini tetikledi. Geç gelenler için acı verici olsa da, bu olaylar genellikle sistemdeki aşırı kaldıracı temizlemeye ve piyasa pozisyonlanmasını sıfırlamaya hizmet eder.

Özellikle, likidasyonların büyüklüğü Ekim 2025 ve Şubat 2026 düzeltmeleri sırasında görülen büyük silinmelerin altında kalıyor. Bu durum, bu düşüşe girerken kaldıracın o kadar da aşırı boyutlara ulaşmadığını gösteriyor. Tarihsel olarak, büyük ölçekli long likidasyonları, zorunlu satış baskısının türev piyasalarında dalgalanması ve zayıf ellerin temizlenmesiyle birlikte, yerel tükenme noktalarıyla çakışmıştır.

Geleceğe yönelik kilit soru, spot talebin arzı emmek için devreye girip girmeyeceğidir. Likidasyon kaynaklı satış azalmaya başlar ve spot alıcılar geri dönerse, piyasa daha temiz bir pozisyonlanma arka planı ve azalmış kaldıraç fazlası ile baş başa kalabilir. Bu durum, daha sürdürülebilir bir toparlanma için koşullar yaratabilir.

Zımni Volatilite Düşüş Eğilimini Sürdürüyor

Zımni volatilite ile başlayacak olursak, spot fiyattaki son kırılmaya rağmen eğri boyunca hakim eğilim aşağı yönlü olmaya devam ediyor. 1 aylık tenor yaklaşık %38'den %34'e gerilerken, 3 aylık ve 6 aylık vadeler de son iki hafta içinde yaklaşık 3 volatilite puanı sıkıştı.

Bu hareket, Bitcoin son dönemdeki aralığının alt ucunun altına kırsa bile, piyasanın opsiyon için prim ödemeye isteksiz kaldığını yansıtıyor. Kısa vadeli volatilite, keskin spot hareketleri etrafında kısa süreli tepkiler gösterse de, bu ani yükselişler hızla satılarak daha geniş aşağı yönlü trendin korunmasını sağladı.

Vade yapısı contango (normal) olmaya devam ediyor; daha uzun vadeli volatilite hâlâ kısa vadeye primli işlem görüyor. Bu durum, yatırımcıların son fiyat zayıflığını, volatilitede daha geniş çaplı bir yeniden fiyatlamaya yol açacak bir katalizörden ziyade yerel bir olay olarak görmeye devam ettiğini gösteriyor.

Volatilite satıcıları kontrolü elinde tutmaya devam ediyor; zayıflayan fiyat hareketine rağmen korunma talebi hızlanmış değil.

Volatilite Primi Üç Ayın En Yüksek Seviyelerine Yakın

Zımni volatilitedeki düşüşün ardından, zımni ve gerçekleşen volatilite arasındaki ilişki farklı bir hikâye anlatıyor. Bitcoin değişken bir dönemden geçmiş olsa da, opsiyon piyasaları spot fiyatın son zamanlarda sergilediğinden önemli ölçüde daha fazla gelecekteki hareketi fiyatlamaya devam ediyor.

Bir aylık zımni volatilite yaklaşık %42'ye yükselirken, gerçekleşen volatilite %32'ye daha yakın seyrediyor. Sonuç olarak, volatilite risk primi son üç ayda gözlemlenen en yüksek seviyelere doğru genişledi.

Bu hareket özellikle son satış dalgası sırasında fark edilir oldu. Bitcoin kilit destek seviyelerinin altına kırarken gerçekleşen volatilite artmış olsa da, zımni volatilite daha da hızlı yükseldi. Bu durum, opsiyonlara ve korunmaya yönelik yenilenen talebi yansıtıyor.

Opsiyon piyasaları, son fiyat hareketinin tek başına işaret edeceğinden daha yüksek bir gelecekteki volatilite olasılığı atfetmeye devam ediyor ve bu da volatilite primini sıkı bir şekilde yüksek tutuyor.

Satış Primleri Yüksek Kalmaya Devam Ediyor

Volatilite risk priminin genişlemesinin ardından, skew yatırımcıların bu opsiyon talebini nerede yoğunlaştırmaya devam ettiğini gösteriyor. Spot fiyattaki son kırılmaya rağmen, satış opsiyonları eğri boyunca almlara kıyasla sürekli olarak daha pahalı kalmaya devam ediyor.

Bu skew, satım eksi alım olarak hesaplandığından, tüm vadelerdeki pozitif okumalar aşağı yönlü korunmanın primli olmaya devam ettiğini gösteriyor. 1 aylık, 3 aylık ve 6 aylık vadeler şu anda %13 ila %14 civarında bulunuyor ve Mayıs ortasındaki zirvelerden daha geniş çaplı aşağı yönlü yeniden fiyatlamaya rağmen sıkı bir şekilde satım bölgesinde kalmaya devam ediyor.

Özellikle, destek seviyesinin altındaki son hareket, skew'de anlamlı bir genişlemeyi tetikleyemedi. Yatırımcılar, aşağı yönlü riskler piyasa fiyatlamasına giderek daha fazla yansıdıkça, agresif bir şekilde ek korunma talebinde bulunmak yerine mevcut savunma pozisyonlarını sürdürüyor gibi görünüyor.

Korunma talebi yapısal olarak yüksek kalmaya devam ediyor, ancak keskin bir skew genişlemesinin olmaması, son satış dalgasının yeni bir aşağı yönlü korunma dalgasını tetiklemediğini gösteriyor.

Gama Kümeleri Mevcut Spot Fiyat Çevresinde Oluşuyor

Aşağı yönlü korunmaya yönelik kalıcı talebin ardından, bayi pozisyonlanması mevcut piyasa seviyeleri etrafında yoğunlaşmaya devam ediyor. En büyük negatif gama kümeleri 65 bin ve 70 bin dolar civarında yer alırken, en güçlü pozitif gama pozisyonu şimdilik ulaşılamaz durumda.

Bitcoin şu anda yaklaşık 66.700 dolardan işlem görürken, spot fiyat doğrudan en büyük negatif gama bölgesinin üzerinde bulunuyor. Bu alanlarda, piyasa yapıcılar momentumla işlem yapmak zorunda kaldığından, bayi hedging'i kısa vadeli fiyat hareketlerini yükseltebilir.

Akış verileri bu pozisyonlanmayı açıklamaya yardımcı oluyor. Son yedi gün içinde, alıcılı aktivite savunmacı bir eğilim gösterdi ve put alımları işlem gören primin en büyük payını temsil etti. Son 24 saat benzer bir model göstermekle birlikte, devam eden put talebinin yanı sıra call alımları da arttı. Bu durum, yatırımcıların piyasanın her iki tarafında da aktif kaldığını gösteriyor.

Opsiyon pozisyonlanması mevcut spot fiyat çevresinde yoğunlaşmaya devam ederken, alıcılı akış korunma talebini desteklemeye devam ediyor ve bu da opsiyon piyasasında temkinli bir tonu güçlendiriyor.

Sonuç

Bitcoin'deki son düşüş, piyasanın kırılgan bir konumda kalmaya devam ettiği görüşünü pekiştirdi. Kârlılık, yatırımcı davranışı, ETF pozisyonlanması ve spot piyasa talebindeki zayıflık açıkça görülüyor. 83 bin dolar civarındaki toplam ETF maliyet bazından gelen ret, birçok yatırımcının mevcut fiyatların üzerinde sıkışmış durumda kaldığını ve bunun da toparlanma girişimlerini sınırlamaya devam eden bir yukarı yönlü arz kaynağı yarattığını gösteriyor.

Aynı zamanda, gerçekleşen zararlar hızlandı, uzun vadeli yatırımcılar ölçekli olarak dağıtmaya başladı ve spot emir akışı kesin bir şekilde satıcılar lehine döndü. Son likidasyon olayı sistemdeki kaldıracın temizlenmesine yardımcı olsa da, ortaya çıkan arzı absorbe edecek kalıcı bir talep tepkisinin ortaya çıktığına dair henüz çok az kanıt var.

Opsiyon piyasaları da benzer bir tablo çiziyor. Yatırımcılar aşağı yönlü korunma ve gelecekteki volatilite için prim ödemeye devam ediyor, ancak bu, büyük kapitalasyon dip seviyeleriyle tipik olarak ilişkilendirilen panik derecesinde değil. Spot talep güçlenene, ETF yatırımcıları kârlılığı geri kazanana ve satış baskısı azalmaya başlayana kadar, piyasanın daha fazla aşağı yönlü hareketlere ve daha geniş bir ayı piyasası yapısı içinde konsolidasyonun devam etmesine karşı savunmasız kalması muhtemeldir.

Yasal Uyarı: Bu rapor herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez. Tüm veriler yalnızca bilgi amaçlı sağlanmaktadır. Burada verilen bilgilere dayanılarak hiçbir yatırım kararı alınmamalıdır. Kendi yatırım kararlarınızdan yalnızca siz sorumlusunuz.

Gösterilen borsa bakiyeleri Glassnode'un hem resmi olarak yayınlanan borsa bilgileri hem de tescilli kümeleme algoritmaları aracılığıyla toplanan kapsamlı adres etiketleri veritabanından elde edilmiştir. Borsa bakiyelerini temsil ederken en yüksek doğruluğu sağlamaya çalışsak da, özellikle borsalar resmi adreslerini açıklamaktan kaçındığında, bu rakamların her zaman bir borsanın rezervlerinin tamamını kapsamayabileceğini unutmamak önemlidir. Kullanıcıları bu ölçümleri kullanırken dikkatli ve tedbirli olmaya davet ediyoruz. Glassnode herhangi bir tutarsızlık ya da olası yanlışlıktan sorumlu tutulamaz. Borsa verilerini kullanırken lütfen Şeffaflık Bildirimimizi okuyun.

Çeviriler

Zincirde bu hafta bülteni İspanyolca, İtalyanca, Çince, Japonca, Türkçe, Fransızca, Portekizce, Farsça, Lehçe, İbranice, Arapça, Vietnamca ve Yunanca'ya çevrilmiştir.

📽️ Daha fazla video içeriği ve metrik eğitim için Youtube Kanalımızı ziyaret edin ve abone olun veya Video Portalımızı ziyaret edin.

Yeni sosyal medya kanallarımızı kullanıma sunmaktan gurur duyuyoruz:

• Türkçe (Analist: @wkriptoofficial, Telegram, Twitter)
• İspanyolca (Analist: @ElCableR, Telegram, Twitter)
• Farsça (Analist: @CryptoVizArt, Telegram, Twitter)

Glassnode Resmi Twitter sayfamıza ve Glassnode Türkiye Twitter sayfamıza katılabilirsiniz.

• Resmi Telegram kanalına ve Türkiye Telegram kanalına katılabilirsiniz.
• Analizler ve detaylı çalışmalar için Glassnode Forum'u ziyaret edebilirsiniz.
• Onchain metrikleri ve grafikler için Glassnode Studio'ya göz atabilirsiniz.
• Borsaların onchain metrikleri ve aktiviteleri hakkında otomatik bildirimler için Glassnode Alerts Twitter'ı ziyaret edebilirsiniz.