Tăng trưởng đã không xảy ra

Tóm tắt

• Bitcoin đã giảm 13% trong 7 ngày qua, quay trở lại mức giữa của khoảng giá thực tế so với giá trị trung bình thị trường, với chi phí nắm giữ ngắn hạn giảm xuống dưới mức giá trị trung bình thị trường lần đầu tiên kể từ tháng 1 năm 2022, xác nhận các điều kiện của thị trường gấu giai đoạn cuối.
• Chỉ số SMA 7 ngày của Tỷ lệ Lợi nhuận/Thua lỗ thực tế đã giảm mạnh từ mức đỉnh cục bộ là 3,16 xuống còn 0,29, phản ánh làn sóng hoảng loạn hồi tháng Hai, trong khi chỉ số SMA 90 ngày không bao giờ vượt qua ngưỡng 2, xác nhận rằng đợt tăng giá 82.000 đô la là một sự bật tăng tạm thời do giá giảm chứ không phải là một sự chuyển đổi cấu trúc.
• Tổng thiệt hại thực tế đã tăng vọt lên 1,35 tỷ đô la mỗi ngày, trong đó 770 triệu đô la là do những người nắm giữ dài hạn bán tháo từ các vị thế đỉnh chu kỳ, cho thấy quá trình phân phối lại nguồn cung đang tăng tốc nhưng vẫn chưa hoàn tất.
• Bitcoin đã bị từ chối gần như chính xác tại mức giá vốn tổng hợp của các quỹ ETF giao ngay tại Mỹ, quanh mức 83.000 đô la, đẩy nhà đầu tư ETF trung bình trở lại vị thế thua lỗ chưa thực hiện và củng cố mức này như một vùng kháng cự quan trọng.
• Áp lực bán trên thị trường giao ngay đã gia tăng, với chỉ số Delta khối lượng giao ngay 7 ngày chuyển sang âm rõ rệt và đạt mức yếu nhất kể từ tháng Hai, báo hiệu rằng người bán vẫn tiếp tục chiếm ưu thế trong sổ lệnh bất chấp sự điều chỉnh gần đây.
• Biến động ngầm định tiếp tục thu hẹp, trong khi phần bù rủi ro biến động mở rộng khi giá quyền chọn phản ánh nhiều biến động trong tương lai hơn so với hoạt động thị trường gần đây.
• Skew vẫn nằm trong vùng phí quyền chọn bán, mặc dù đợt bán tháo gần đây đã không kích hoạt được sự gia tăng đáng kể về nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá.
• Vị thế của các nhà giao dịch đang tập trung xung quanh giá giao ngay hiện tại, với Bitcoin nằm ngay trên vùng gamma âm lớn nhất khi dòng tiền mua tiếp tục nghiêng về nhu cầu bảo vệ.

Góc nhìn về vĩ mô

Số lượng việc làm trống tại Mỹ đã tăng lên 7,62 triệu trong tháng 4, mức cao nhất trong gần hai năm và cao hơn 750.000 so với dự báo. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã tăng trở lại trên 4,45%, và thị trường đã điều chỉnh lại kỳ vọng của Fed về việc tăng lãi suất vào cuối năm với xác suất hơn 50%, và không còn khả năng cắt giảm lãi suất. Chỉ số DXY đang giữ ở mức trên 99. Điều kiện tài chính đang thắt chặt ở mức độ nhẹ, chứ không phải nới lỏng.

Bitcoin đã hấp thụ sự thay đổi này mạnh mẽ hơn bất kỳ tài sản rủi ro nào khác. Giá đã giảm 13% trong tuần qua xuống còn khoảng 67.000 đô la. Các quỹ ETF giao ngay của Mỹ đã ghi nhận dòng vốn chảy ra 4,21 tỷ đô la trong ba tuần, đây là chuỗi rút vốn của các tổ chức lớn nhất năm 2026. Các tổ chức đang giảm rủi ro trước khi giá giảm, chứ không phải phản ứng lại. Báo cáo việc làm phi nông nghiệp vào thứ Sáu là dữ liệu quan trọng cần theo dõi. Một con số khả quan sẽ tiếp tục gây áp lực phân phối hiện tại; một con số yếu sẽ tạo điều kiện đầu tiên cho một sự thiết lập lại.

Góc nhìn on-chain

Trở lại khu vực bearish

Những khó khăn vĩ mô nêu trên đã trực tiếp dẫn đến sự suy yếu cấu trúc trên chuỗi. Mức giảm 13% trong tuần qua đã kéo giá xuống mạnh mẽ từ mức Giá Trung bình Thị trường Thực tế (True Market Mean) ở mức 77.800 đô la, mức giá này theo dõi chi phí của nguồn cung được giao dịch tích cực và trong lịch sử đánh dấu ngưỡng giữa thị trường gấu và thị trường bò, hướng về giới hạn dưới của vùng giá trị thị trường gấu được xác định bởi Giá Thực tế (Realized Price) ở mức 53.900 đô la, đo lường chi phí mua trung bình của toàn bộ nguồn cung đang lưu hành. Ở mức 67.000 đô la, Bitcoin đang giao dịch gần điểm giữa của phạm vi này, và việc không thể duy trì trên mức Giá Trung bình Thị trường Thực tế một lần nữa khẳng định thị trường gấu vẫn là xu hướng chủ đạo.

Điều thú vị là, giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn ở mức 76.400 đô la hiện đang giảm xuống dưới mức trung bình thực của thị trường, một cấu trúc được quan sát lần cuối vào tháng 1 năm 2022. Cấu hình này cho thấy các nhà đầu tư mới đang tích lũy dưới mức định giá trung bình quan trọng của thị trường, một dấu hiệu đặc trưng của giai đoạn cuối thị trường gấu, nơi yếu tố thời gian của sự sụt giảm bắt đầu ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư, và nơi mà các thất bại về cấu trúc hoặc sự đầu hàng của các thực thể lớn hơn đã trở nên phổ biến hơn trong lịch sử.

Thiên kiến ​​về lợi nhuận sụp đổ trong giai đoạn giảm giá.

Tiếp nối sự suy thoái cấu trúc đã nêu ở trên, môi trường dòng vốn ngắn hạn đã thay đổi mạnh mẽ do sự sụt giảm giá gần đây. Chỉ số SMA 7 ngày của Tỷ lệ Lợi nhuận/Thua lỗ thực tế, đo lường sự cân bằng ngắn hạn giữa lợi nhuận và thua lỗ được hiện thực hóa trên chuỗi, đã giảm xuống còn 0,29, cho thấy việc hiện thực hóa thua lỗ hiện đang chiếm ưu thế trong hoạt động chi tiêu. Điều này phản ánh gần như chính xác làn sóng hoảng loạn được thấy trong tuần đầu tiên của tháng Hai. Vào ngày 7 tháng 5, chỉ số SMA 7 ngày đã tăng vọt lên 3,16 khi các nhà đầu tư đổ xô hiện thực hóa lợi nhuận trong đợt tăng giá 82.000 đô la, nhưng chỉ số SMA 90 ngày chưa bao giờ vượt qua ngưỡng 2, ngưỡng liên quan đến điều kiện dòng vốn thị trường tăng giá thực sự. Sự khác biệt giữa các chỉ số ngắn hạn và dài hạn này là một tín hiệu rõ ràng cho thấy đợt tăng giá thiếu tính thuyết phục về cấu trúc, và mô hình này phù hợp với sự hình thành đỉnh cục bộ trong thị trường gấu hơn là một sự chuyển đổi chế độ đáng tin cậy. Sự sụp đổ sau đó trở lại mức 0,29 xác nhận điều này.

Người mua mới chịu áp lực

Việc bị từ chối khi chạm đáy thị trường gấu đã đặt nguồn cung tích lũy gần đây nhất vào tầm ngắm trực tiếp. Bản đồ nhiệt phân bố giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn trực quan hóa mật độ nguồn cung do người mua gần đây nắm giữ trên các mức giá khác nhau, cho thấy nơi tập trung giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn và do đó, nơi áp lực hành vi có nhiều khả năng xuất hiện nhất.

Với giá hiện đang điều chỉnh giảm xuống khoảng 67.000 đô la, nó đang tiến gần đến vùng cung thấp hơn được tích lũy từ tháng Hai, một khu vực mà một lượng lớn nhà đầu tư ngắn hạn đang chứng kiến ​​lợi nhuận chưa thực hiện của họ bị thu hẹp xuống mức hòa vốn hoặc thậm chí thua lỗ. Những người tích lũy được lượng cổ phiếu ở mức giá từ 78.000 đến 82.000 đô la gần đỉnh cục bộ hiện đang phải đối mặt với áp lực lớn nhất, và việc họ giữ vững vị thế hay đầu hàng sẽ là yếu tố quyết định liệu mức giá hiện tại có hấp thụ được lực bán hay dẫn đến một đợt giảm giá sâu hơn.

Việc hiện thực hóa khoản lỗ đang tăng tốc trên tất cả các nhóm đối tượng.

Với việc người mua gần đây hiện đang phải đối mặt với áp lực giảm giá trở lại vùng thấp hơn của phạm vi ba tháng, áp lực hiện thực hóa khoản lỗ đang lan rộng ra ngoài phạm vi nguồn cung tích lũy gần đây nhất. Sự điều chỉnh hiện tại xuống mức 67.000 đô la đã đẩy tổng số lỗ thực tế lên 1,35 tỷ đô la mỗi ngày, một sự tăng tốc mạnh mẽ so với mức cơ sở được thấy trong giai đoạn tích lũy trước đó.

Trong đó, 770 triệu đô la mỗi ngày được thu về bởi những người nắm giữ dài hạn đã mua tiền điện tử trước tháng 1 năm 2026, phản ánh sự đầu hàng liên tục của những người mua hàng đầu chu kỳ khi thị trường gấu kéo dài. Khối lượng còn lại đến từ những người mua gần đây đã tích lũy từ 67.000 đến 82.000 đô la trong suốt năm 2026, hiện đang buộc phải bán lỗ khi giá thấp hơn giá vốn của họ.

Khi thị trường gấu trưởng thành, mô hình các nhà đầu tư dài hạn bán tháo và chuyển nguồn cung cho người mua mới với giá thấp hơn là một đặc điểm lặp đi lặp lại và cần thiết của quá trình tạo đáy chu kỳ, mặc dù tốc độ hiện thực hóa thua lỗ hiện tại cho thấy quá trình đó vẫn chưa hoàn tất.

Góc nhìn off-chain

Dưới giá vốn của ETF

Đợt tăng giá gần đây nhất của Bitcoin đã chững lại gần như chính xác ở mức giá vốn của quỹ ETF giao ngay tại Mỹ, quanh mức 83.000 đô la, biến vùng hỗ trợ trước đó thành vùng kháng cự rõ rệt. Điều này cho thấy một phần đáng kể các nhà đầu tư ETF đang thua lỗ đã tận dụng đợt phục hồi này để giảm bớt rủi ro hoặc thoái vốn ở mức hòa vốn.

Sự từ chối này đặc biệt đáng chú ý vì dòng vốn ETF là một trong những nguồn cầu chủ đạo trong suốt chu kỳ này. Khi giá khó có thể phục hồi mức giá vốn trung bình của người nắm giữ, điều đó có thể báo hiệu rằng nguồn cung từ các nhà đầu tư bị mắc kẹt đang vượt trội so với nhu cầu mới, tạo ra lực cản ở mức cao.

Nhìn về phía trước, giá vốn tổng hợp của các quỹ ETF vẫn là một mức quan trọng cần theo dõi. Một sự phục hồi mạnh mẽ sẽ giúp nhà đầu tư ETF trung bình có lãi trở lại và có khả năng cải thiện tâm lý chung của toàn bộ nhóm. Cho đến lúc đó, việc không thể giữ vững trên mức này cho thấy vị thế của các quỹ ETF vẫn là một trở ngại, khi các nhà đầu tư vẫn đang sử dụng sức mạnh của thị trường để giảm rủi ro thay vì tích lũy.

Đấu giá biến mất tức thời

Dòng tiền chảy vào trên thị trường giao ngay đã suy giảm mạnh trong hai tuần qua, với chỉ số Delta khối lượng giao ngay 7 ngày chuyển hẳn sang âm và đạt mức chưa từng thấy kể từ đợt bán tháo hồi tháng Hai. Điều này cho thấy người bán đang tích cực chi phối sổ lệnh giao ngay, củng cố thêm sự suy yếu được quan sát thấy trong diễn biến giá gần đây.

Điều đáng chú ý ở diễn biến hiện tại là nó diễn ra sau một giai đoạn tích lũy liên tục do giao dịch giao ngay dẫn đầu trong suốt tháng Tư và đầu tháng Năm. Trong giai đoạn tăng giá đó, người mua liên tục đẩy giá chào bán lên và đẩy Chênh lệch Khối lượng Giao ngay (Spot Volume Delta) vào vùng dương, giúp thúc đẩy sự phục hồi của Bitcoin từ mức giữa 60.000 đô la lên 80.000 đô la. Tuy nhiên, động lực cầu đó hiện đã suy yếu, khi người bán giành lại quyền kiểm soát do giá không thể vượt lên cao hơn.

Chênh lệch khối lượng giao ngay âm kéo dài thường đi kèm với các sự kiện đầu hàng hoặc giai đoạn đầu của sự đảo chiều xu hướng rộng hơn. Hiện tại, điều này cho thấy thị trường vẫn đang trong giai đoạn phân phối, với những người tham gia giao ngay sử dụng các đợt tăng giá để bán ra khi giá tăng thay vì tích lũy. Sự cải thiện đáng kể về nhu cầu giao ngay vẫn là một trong những tín hiệu quan trọng cần thiết để hỗ trợ sự phục hồi bền vững.

Thanh lý hợp đồng tương lai

Đợt giảm giá thị trường gần đây đã kích hoạt một trong những sự kiện thanh lý vị thế mua lớn nhất của chu kỳ hiện tại, với hơn 400 triệu đô la Mỹ các vị thế mua đòn bẩy bị buộc phải đóng khi Bitcoin giảm xuống dưới 70.000 đô la. Mặc dù gây đau đớn cho những người tham gia muộn, những sự kiện này thường giúp loại bỏ đòn bẩy dư thừa khỏi hệ thống và thiết lập lại vị thế thị trường.

Đáng chú ý, quy mô thanh lý vẫn thấp hơn so với các đợt xóa sổ lớn từng thấy trong các đợt điều chỉnh tháng 10 năm 2025 và tháng 2 năm 2026, cho thấy đòn bẩy chưa trở nên quá mức trước khi đợt giảm giá này diễn ra. Trong lịch sử, các đợt thanh lý vị thế mua quy mô lớn thường trùng khớp với các điểm cạn kiệt cục bộ, khi áp lực bán bắt buộc lan truyền khắp các thị trường phái sinh và loại bỏ những nhà đầu tư yếu thế hơn.

Câu hỏi quan trọng trong thời gian tới là liệu nhu cầu giao ngay có đủ để hấp thụ nguồn cung hay không. Nếu hoạt động bán tháo do thanh lý bắt đầu giảm dần trong khi người mua giao ngay quay trở lại, thị trường có thể sẽ có vị thế vững chắc hơn và giảm bớt gánh nặng đòn bẩy, tạo điều kiện cho sự phục hồi bền vững hơn.

Biến động ngầm định tiếp tục giảm.

Bắt đầu với biến động ngầm định, xu hướng chủ đạo vẫn là giảm trên toàn bộ đường cong bất chấp sự sụt giảm gần đây trên thị trường giao ngay. Kỳ hạn 1 tháng đã giảm từ khoảng 38% xuống 34%, trong khi kỳ hạn 3 tháng và 6 tháng cũng giảm khoảng 3 điểm biến động trong hai tuần qua.

Động thái này phản ánh một thị trường vẫn còn ngần ngại trả giá cao cho sự linh hoạt ngay cả khi Bitcoin đã phá vỡ mức đáy của phạm vi giao dịch gần đây. Mặc dù sự biến động ngắn hạn đã có những phản ứng nhất thời xung quanh các biến động mạnh, nhưng những đợt tăng đột biến này đã nhanh chóng bị bán ra, duy trì xu hướng giảm rộng hơn.

Cấu trúc kỳ hạn vẫn ở trạng thái contango, với độ biến động kỳ hạn dài hơn vẫn được giao dịch ở mức giá cao hơn so với kỳ hạn ngắn hơn. Điều này cho thấy các nhà giao dịch tiếp tục xem sự suy yếu giá gần đây là một sự kiện cục bộ hơn là một chất xúc tác cho việc định giá lại độ biến động trên diện rộng.

Phe bán khống vẫn nắm quyền kiểm soát, nhu cầu bảo vệ tài sản không tăng tốc mặc dù giá cả suy yếu.

Mức chênh lệch biến động gần mức cao nhất trong ba tháng

Sau khi chỉ số biến động ngụ ý giảm, mối quan hệ giữa biến động ngụ ý và biến động thực tế lại cho thấy một câu chuyện khác. Mặc dù Bitcoin đã trải qua một giai đoạn biến động mạnh, thị trường quyền chọn vẫn tiếp tục định giá mức biến động trong tương lai lớn hơn nhiều so với những gì thị trường giao ngay đã thể hiện gần đây.

Biến động ngụ ý một tháng đã phục hồi lên khoảng 42%, trong khi biến động thực tế vẫn ở mức gần 32%. Do đó, phần bù rủi ro biến động đã mở rộng lên mức cao nhất được ghi nhận trong ba tháng qua.

Động thái này đặc biệt dễ nhận thấy trong đợt bán tháo gần đây. Mặc dù biến động thực tế tăng lên khi Bitcoin phá vỡ các mức hỗ trợ quan trọng, biến động ngụ ý lại tăng nhanh hơn nữa, phản ánh nhu cầu mới về tính linh hoạt và khả năng bảo vệ.

Thị trường quyền chọn tiếp tục đánh giá xác suất biến động trong tương lai cao hơn so với những gì diễn biến giá gần đây cho thấy, giữ cho phí bảo hiểm biến động ở mức cao.

Phí quyền chọn bán vẫn ở mức cao.

Theo sau sự gia tăng rủi ro biến động giá, độ lệch cho thấy các nhà giao dịch tiếp tục tập trung nhu cầu quyền chọn vào đâu. Mặc dù giá giao ngay đã giảm mạnh, quyền chọn bán vẫn luôn đắt hơn quyền chọn mua trên toàn bộ đường cong lợi suất.

Vì độ lệch này được tính bằng quyền chọn bán trừ quyền chọn mua, nên các chỉ số dương trên tất cả các kỳ hạn cho thấy việc bảo vệ rủi ro giảm giá vẫn được tính phí bảo hiểm cao. Các kỳ hạn 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng hiện đang ở mức khoảng 13% đến 14%, vẫn nằm trong phạm vi của quyền chọn bán bất chấp sự điều chỉnh giảm giá rộng rãi hơn so với mức đỉnh giữa tháng 5.

Đáng chú ý, động thái giảm giá gần đây xuống dưới mức hỗ trợ đã không tạo ra sự mở rộng đáng kể về độ lệch. Thay vì tích cực tìm kiếm thêm các biện pháp bảo vệ, các nhà giao dịch dường như đang duy trì vị thế phòng thủ hiện tại khi rủi ro giảm giá ngày càng được phản ánh trong giá thị trường.

Nhu cầu bảo hộ vẫn ở mức cao về mặt cấu trúc, nhưng việc không có sự mở rộng lệch mạnh cho thấy đợt bán tháo gần đây không kích hoạt một làn sóng phòng ngừa rủi ro giảm giá mới.

Các cụm tia gamma hình thành xung quanh điểm hiện tại.

Do nhu cầu bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá vẫn tiếp tục duy trì, vị thế giao dịch của các nhà môi giới vẫn tập trung chủ yếu quanh các mức giá hiện tại. Các cụm gamma âm lớn nhất nằm quanh mức 65K và 70K, trong khi các vị thế gamma dương mạnh nhất hiện vẫn nằm ngoài tầm với.

Với Bitcoin hiện đang giao dịch quanh mức 66.7K, giá giao ngay nằm ngay trên vùng gamma âm lớn nhất. Tại những khu vực này, hoạt động phòng ngừa rủi ro của các nhà môi giới có thể khuếch đại các biến động giá ngắn hạn khi các nhà tạo lập thị trường buộc phải giao dịch theo đà tăng trưởng.

Dữ liệu dòng tiền giúp giải thích vị thế này. Trong bảy ngày qua, hoạt động của bên mua nghiêng về phía phòng thủ, với việc mua quyền chọn bán chiếm tỷ trọng lớn nhất trong tổng phí giao dịch. 24 giờ qua cho thấy một mô hình tương tự, mặc dù việc mua quyền chọn mua đã tăng lên cùng với nhu cầu mua quyền chọn bán tiếp tục tăng, cho thấy các nhà giao dịch vẫn hoạt động tích cực ở cả hai phía của thị trường.

Vị thế giao dịch quyền chọn vẫn tập trung quanh mức giá giao ngay hiện tại, trong khi dòng người mua tiếp tục nghiêng về nhu cầu bảo vệ tài sản, củng cố thêm tâm lý thận trọng trên thị trường quyền chọn.

Phần kết luận

Sự sụt giảm gần đây của Bitcoin đã củng cố quan điểm rằng thị trường vẫn đang ở trong tình trạng mong manh, với những điểm yếu thể hiện rõ trên các khía cạnh như lợi nhuận, hành vi nhà đầu tư, vị thế của các quỹ ETF và nhu cầu thị trường giao ngay. Việc giá vốn của các quỹ ETF bị từ chối ở mức gần 83.000 đô la cho thấy nhiều nhà đầu tư vẫn đang bị mắc kẹt ở mức giá cao hơn giá hiện tại, tạo ra nguồn cung dư thừa tiếp tục kìm hãm các nỗ lực phục hồi.

Đồng thời, các khoản lỗ thực tế đang gia tăng nhanh chóng, những người nắm giữ dài hạn bắt đầu phân phối trên quy mô lớn, và dòng lệnh giao ngay đã chuyển mạnh mẽ trở lại có lợi cho người bán. Mặc dù sự kiện thanh lý gần đây đã giúp loại bỏ đòn bẩy khỏi hệ thống, nhưng vẫn chưa có nhiều bằng chứng cho thấy phản ứng cầu bền vững đã xuất hiện để hấp thụ nguồn cung phát sinh.

Thị trường quyền chọn phản ánh một bức tranh tương tự. Các nhà giao dịch tiếp tục trả tiền để bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá và chấp nhận biến động trong tương lai, nhưng không có mức độ hoảng loạn thường thấy khi thị trường chạm đáy mạnh. Cho đến khi nhu cầu giao ngay tăng lên, các nhà đầu tư ETF thu hồi được lợi nhuận và áp lực bán bắt đầu giảm bớt, thị trường có khả năng vẫn dễ bị tổn thương trước những đợt giảm giá tiếp theo và tiếp tục củng cố trong cấu trúc thị trường gấu rộng lớn hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Không nên đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên thông tin được cung cấp ở đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của riêng mình.

Số dư tài khoản được hiển thị ở đây được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về địa chỉ giao dịch của Glassnode, được thu thập thông qua cả thông tin chính thức được công bố của các sàn giao dịch và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác cao nhất trong việc thể hiện số dư tài khoản, điều quan trọng cần lưu ý là những con số này có thể không phản ánh đầy đủ toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sai sót tiềm ẩn nào.