Bị mắc kẹt ở ngưỡng cửa

Tóm tắt

• Bitcoin đang củng cố trong phạm vi $75k–$78k, với Giá gốc của người nắm giữ ngắn hạn và Giá trị trung bình thị trường thực tế đang hội tụ gần $78k, tạo ra một cấu trúc có đỉnh nhọn, nơi cần duy trì mức giá trên Giá trị trung bình thị trường thực tế để hỗ trợ quá trình chuyển đổi trước khi thị trường tăng giá.
• Tỷ lệ lãi/lỗ thực tế đạt 1,56, xác nhận môi trường dòng vốn ròng dương kể từ khi chạm đáy 60.000 đô la, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với phạm vi từ 2 đến 5 thường thấy trong giai đoạn đầu của các thị trường tăng giá kéo dài.
• Lợi nhuận ròng thực tế của STH được chuẩn hóa theo vốn thực tế đã phục hồi từ -0,44% trong tháng Hai lên gần mức trung tính ở mức -0,02%, phản ánh sự cải thiện nhưng quy mô dòng vốn vẫn chưa đủ để duy trì sự mở rộng vượt quá mức trung bình thực tế của thị trường ở mức hiện tại.
• Nhu cầu giao ngay vẫn thiếu định hướng mặc dù giá đang cải thiện, với chỉ số Spot Volume Delta duy trì ở mức gần trung lập và BTC gần đây đã lấy lại vùng giá 110.000 đô la, cho thấy lực mua đang ổn định nhưng niềm tin vẫn còn hạn chế.
• Dòng vốn ETF đã chuyển biến tích cực trở lại, với các quỹ ETF giao ngay của Mỹ ghi nhận dòng vốn ròng chảy vào sau nhiều phiên chảy ra, cho thấy sự tham gia trở lại của các tổ chức và điều kiện cầu đang được cải thiện.
• Biến động ngầm định tiếp tục thu hẹp trên toàn bộ đường cong khi biến động thực tế có xu hướng giảm, củng cố điều kiện ngắn hạn ổn định hơn và tạo lợi thế cho người bán biến động.
• Độ lệch vẫn nằm trong phạm vi phí quyền chọn bán, mặc dù sự thu hẹp gần đây trên các kỳ hạn khác nhau cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm dần và thị trường quyền chọn cân bằng hơn.
• Vị thế của các nhà môi giới vẫn tập trung vào kỳ hạn tháng 5, với hơn 8 tỷ đô la gamma âm ở mức 75K, khiến giá giao ngay rất nhạy cảm với dòng vốn phòng ngừa rủi ro vào cuối tháng.

Thông tin chi tiết về vĩ mô

Tình hình thanh khoản vẫn còn hạn chế khi bước vào tuần cuối cùng của tháng 5. Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm ở mức 4,51%, tăng 16 điểm cơ bản so với tháng trước, trong khi chỉ số DXY duy trì trên 99 do áp lực lạm phát dai dẳng từ giá dầu. Giá dầu WTI giao dịch ở mức 93,89 USD, tăng 54% so với cùng kỳ năm ngoái, do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng eo biển Hormuz. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) giữ nguyên lãi suất ở mức 3,5-3,75%, và mặc dù việc cắt giảm lãi suất vẫn là kịch bản cơ sở cho nửa cuối năm 2026, giá năng lượng cao đang khiến thời hạn đó trở nên không chắc chắn.

Yếu tố biến động chính là Iran. Giá dầu WTI giảm 2,8% hôm nay sau khi Ngoại trưởng Rubio xác nhận các cuộc đàm phán đang tiến triển, đây là tín hiệu tích cực đầu tiên mà thị trường nhận được về vấn đề này. Giá vàng đã bắt đầu giảm, giảm 4% trong tháng này xuống còn 4.495 USD, mặc dù vẫn tăng 36% so với cùng kỳ năm ngoái. Bitcoin đang ổn định ở mức 76.700 USD sau khi chạm mức thấp nhất trong hai tháng ở mức 74.500 USD vào tuần trước, phản ánh tâm lý chấp nhận rủi ro toàn cầu hơn là tách rời khỏi nó.

Chưa có điều nào trong số đó xảy ra cả. Vẫn cần dầu mỏ "hợp tác", và hiện tại nó chưa hoàn toàn hợp tác. Nếu thỏa thuận Iran được hoàn tất và giá dầu WTI bắt đầu giảm, lợi suất trái phiếu sẽ giảm theo, đồng đô la suy yếu, và tình hình sẽ trở nên thú vị hơn nhiều. Diễn biến giá dầu hôm nay khá khả quan nhưng một ngày không tạo nên xu hướng. Cần theo dõi sát sao, nhưng chưa nên hành động ngay.

Góc nhìn on-chain

Vượt qua ngã ba đường vĩ mô

Trong bối cảnh thanh khoản hạn chế, lợi suất cao và bất ổn địa chính trị chưa được giải quyết, cấu trúc chuỗi khối của Bitcoin cung cấp một góc nhìn chi tiết hơn để đánh giá vị thế trong chu kỳ hiện tại. Ba mô hình cơ sở chi phí chính cùng nhau tạo thành một la bàn hữu ích:

• Giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn (78.000 đô la): theo dõi giá mua trung bình của các đồng tiền được nắm giữ dưới 155 ngày, đại diện cho ngưỡng hòa vốn của nhóm nhạy cảm nhất với giá cả.
• Giá trị trung bình thị trường thực tế (78.300 đô la): thể hiện giá vốn của nguồn cung được giao dịch tích cực, đánh dấu ranh giới phân chia giữa thị trường giá xuống và thị trường giá lên trong lịch sử.
• Giá thực tế (54.200 đô la): đo lường chi phí mua trung bình trên toàn bộ nguồn cung đang lưu hành, đóng vai trò là mức hỗ trợ tối thiểu dài hạn của chu kỳ.

Kể từ cuối tháng Tư, lượng người mua gần đây đã tập trung mua vào trong khoảng giá $75k–78k, đẩy giá vốn của họ tiến sát đến mức giá trung bình thị trường thực tế. Cấu trúc giá cao này phản ánh sự lạc quan chung của thị trường trong những tuần gần đây. Nếu giá ổn định trên mức giá trung bình thị trường thực tế, khả năng chuyển sang giai đoạn tiền tăng giá vẫn hoàn toàn có thể xảy ra. Tuy nhiên, bất kỳ sự thiếu hụt nhu cầu hoặc cú sốc bên ngoài nào đều có nguy cơ dẫn đến sự sụt giảm mạnh, vì sự tập trung của người mua mới gần mức giá giao ngay hiện tại khiến nhóm này trở thành một trong những nhóm đầu tiên phản ứng khi giá giảm.

Dòng vốn vừa phải, niềm tin vừa phải

Dựa trên cấu trúc chi phí tập trung vào tầng trên đã nêu ở trên, việc xem xét hướng và quy mô dòng vốn trong suốt quá trình phục hồi gần đây sẽ cung cấp thêm bối cảnh cho sức mạnh của đợt phục hồi này. Tỷ lệ Lợi nhuận/Thua lỗ thực tế, được hiển thị trên thang logarit với đường trung bình động 30 ngày (30-day SMA), đo lường khối lượng lợi nhuận thực tế so với thua lỗ thực tế trong tháng trước, đóng vai trò là thước đo trực tiếp về sự thiên lệch dòng vốn trên toàn mạng lưới.

Hiện tại ở mức 1,56, tỷ lệ này xác nhận rằng đợt tăng giá từ mức đáy 60.000 đô la lên mức trung bình thị trường thực sự được thúc đẩy bởi dòng vốn ròng tích cực. Tuy nhiên, chỉ số này vẫn thấp hơn nhiều so với phạm vi từ 2 đến 5 thường thấy trong giai đoạn đầu của các thị trường tăng giá bền vững, cho thấy niềm tin vào sự mở rộng hiện tại chỉ ở mức vừa phải. Sự phục hồi giá gần đây, mặc dù tích cực, dường như được thúc đẩy bởi việc tái định vị thận trọng hơn là dòng cầu mạnh mẽ đặc trưng cho các chu kỳ chuyển đổi bền vững hơn.

Đánh giá quy mô dòng vốn ròng

Sau khi đánh giá hướng dòng vốn, bước tiếp theo là đo lường quy mô của nó so với thị trường rộng lớn hơn. Chỉ số Lợi nhuận ròng thực tế (Net Realized P&L) của STH được chuẩn hóa theo Vốn thực tế (Realized Cap) đo lường đóng góp vốn ròng của những người mua gần đây theo tỷ lệ phần trăm tổng vốn trên chuỗi, cung cấp một thước đo chính xác về việc liệu nhu cầu mới có đủ để duy trì sự tăng giá hay không. Kể từ mức thấp nhất vào tháng Hai, chỉ số này đã phục hồi từ -0,44% lên mức dương trong thời gian ngắn, trước khi giảm trở lại -0,02% vào giữa tháng Năm, một quỹ đạo phản ánh chính xác đợt tăng giá hướng tới Giá trị trung bình thị trường thực (True Market Mean) và sau đó là giai đoạn đi ngang.

Mặc dù sự cải thiện theo hướng này xác nhận rằng xu hướng dòng vốn đã chuyển biến tích cực kể từ tháng Hai, nhưng mức độ phục hồi này vẫn chưa đạt đến mức độ thường thấy trong lịch sử khi thị trường duy trì tăng trưởng vượt quá mức trung bình thực tế của thị trường. Điều này khiến chỉ báo này trở nên rất quan trọng cần theo dõi trong thời gian ngắn: sự phục hồi tiếp tục hướng đến vùng tích cực đáng kể sẽ củng cố luận điểm về sự chuyển đổi sang giai đoạn tiền thị trường tăng giá, trong khi sự đảo chiều trở lại mức thấp của tháng Hai sẽ cho thấy thị trường giảm giá tiếp tục là kết quả có xác suất cao hơn.

Góc nhìn off-chain

Nhu cầu giao ngay bắt đầu giảm dần.

Chênh lệch khối lượng giao ngay (Spot Volume Delta) đã bắt đầu đảo chiều trở lại sau một đợt phục hồi ngắn ngủi lên vùng tích cực hồi đầu tháng 5, với các phiên gần đây lại rơi vào tình trạng bán khống chiếm ưu thế khi BTC giảm từ vùng giá thấp 80.000 đô la.

Sự thay đổi này rất quan trọng vì sự phục hồi từ mức thấp nhất hồi tháng Hai ban đầu được hỗ trợ bởi nhu cầu giao ngay cải thiện, giúp tạo nền tảng vững chắc hơn cho đợt tăng giá. Tuy nhiên, điều đó đã bắt đầu suy yếu trong hai tuần qua, khi người mua trở nên ít tích cực hơn gần các đỉnh cục bộ và người bán dần dần giành lại quyền kiểm soát dòng chảy giao ngay.

Nếu BTC muốn tăng mạnh hơn nữa từ đây, nhu cầu giao ngay có lẽ cần phải phục hồi. Nếu không, thị trường có nguy cơ quay trở lại tình trạng biến động mạnh, bị người bán chi phối như hồi đầu năm.

Giá mua ETF đang giảm dần

Dòng vốn vào các quỹ ETF giao ngay của Mỹ đã chuyển mạnh sang âm trong hai tuần qua, với dòng vốn chảy ra liên tục khi BTC giảm từ vùng giá thấp 80.000 đô la. Động thái này đánh dấu sự đảo ngược đáng chú ý so với chế độ dòng vốn mạnh mẽ được thấy trong suốt tháng 4 và đầu tháng 5, khi nhu cầu ETF là động lực chính thúc đẩy đợt phục hồi.

Sự thay đổi gần đây cho thấy nhu cầu của các tổ chức đã bắt đầu hạ nhiệt gần các đỉnh cục bộ, với dòng vốn không còn hấp thụ áp lực bán ra với tốc độ như trước nữa. Quan trọng hơn, đợt rút vốn hiện tại đang bắt đầu giống với các giai đoạn trước đây, khi sự cạn kiệt nhu cầu ETF trùng hợp với đà tăng trưởng yếu hơn của thị trường giao ngay và sự củng cố thị trường rộng hơn.

Mặc dù dòng vốn vẫn cao hơn nhiều so với mức cực đoan của sự bán tháo hồi đầu năm, việc mất đi lực mua bền vững từ các quỹ ETF đã loại bỏ một nguồn hỗ trợ cấu trúc quan trọng bên dưới thị trường. Cho đến khi dòng vốn ổn định, BTC có thể gặp khó khăn trong việc tạo đủ nhu cầu giao ngay để duy trì một đợt bứt phá đáng kể trên phạm vi hiện tại.

Biến động ngầm định tiếp tục giảm trên toàn bộ đường cong.

Biến động ngụ ý của Bitcoin tiếp tục có xu hướng giảm trên tất cả các kỳ hạn, với sự giảm mạnh nhất tập trung ở kỳ hạn ngắn. Kỳ hạn 1 tháng đã giảm từ khoảng 38,5% xuống gần 33% trong hai tuần qua, trong khi các kỳ hạn dài hơn cũng giảm với tốc độ chậm hơn.

Động thái này phản ánh sự điều chỉnh giá rộng hơn đối với kỳ vọng về biến động ngắn hạn khi giá giao ngay chủ yếu vẫn dao động trong một phạm vi nhất định. Quyền chọn ngắn hạn tiếp tục được bán ra, với việc các nhà giao dịch thể hiện sự sẵn lòng hạn chế trong việc trả phí bảo hiểm cao để được bảo vệ tức thời hoặc nắm bắt xu hướng thị trường.

Đường cong biến động vẫn ở trạng thái contango, với biến động kỳ hạn dài hơn vẫn được giao dịch ở mức giá cao hơn so với kỳ hạn ngắn hơn bất chấp sự thu hẹp trên diện rộng. Khi biến động ngụ ý tiếp tục giảm, chi phí quyền chọn giảm trên tất cả các kỳ hạn, củng cố môi trường thị trường nơi người bán biến động vẫn nắm quyền kiểm soát và kỳ vọng về những biến động lớn tiếp tục giảm dần.

Biểu đồ nhiệt về độ chênh lệch giá ngầm định (implied volatility moneyness heatmap) bổ sung thêm một lớp nữa cho xu hướng giảm gần đây. Mặc dù độ chênh lệch giá ngắn hạn (front-end IV) đã giảm đều đặn trong hai tuần qua, nhưng bề mặt tổng thể hiện cho thấy giá cả biến động trên hầu hết các mức giá thực hiện đều đang ở gần mức thấp nhất trong nhiều năm.

Biến động ngụ ý (IV) trên toàn bộ phạm vi giá thực hiện, từ quyền chọn bán (put) đến quyền chọn mua (call) có giá thực hiện thấp, hiện đang giao dịch dưới cả mức thấp nhất của mùa hè năm 2023, cho thấy thị trường quyền chọn đang định giá rất ít kỳ vọng về những biến động định hướng lớn. Sự thu hẹp này không còn chỉ giới hạn ở các kỳ hạn ngắn mà hiện đã lan rộng trên toàn bộ bề mặt biến động, củng cố thêm nhận định về nhu cầu đặt lệnh và phòng ngừa rủi ro đang ở mức thấp.

Mức phí bảo hiểm rủi ro biến động tiếp tục được phục hồi.

Sau khi chỉ số biến động ngụ ý giảm mạnh, biến động thực tế tiếp tục giảm với tốc độ nhanh hơn nữa. Biến động thực tế 1 tháng của Bitcoin hiện đã giảm xuống mức khoảng 27%, trong khi biến động ngụ ý 1 tháng vẫn ở mức gần 34%, giữ cho phần bù rủi ro biến động ở mức dương ổn định.

Chênh lệch giữa biến động ngụ ý và biến động thực tế đã liên tục mở rộng trong suốt tháng 5 sau khi duy trì ở mức gần như bằng không trong phần lớn tháng 3 và tháng 4. Trên thực tế, các quyền chọn tiếp tục định giá mức biến động trong tương lai cao hơn so với những gì thị trường giao ngay đã mang lại gần đây, ngay cả khi mức độ biến động tổng thể đang được điều chỉnh giảm xuống.

Mức phí bảo hiểm tái thiết này phản ánh một thị trường nơi nhu cầu về quyền chọn vẫn tương đối ổn định bất chấp diễn biến giá cả trầm lắng hơn. Do đó, điều kiện nắm giữ vẫn hỗ trợ cho những người bán biến động giá, với biến động ngụ ý tiếp tục được giao dịch ở mức phí bảo hiểm cao hơn so với biến động thực tế.

Mức phí bảo hiểm quyền chọn bán vẫn duy trì ở mức cao bất kể kỳ hạn nào.

Sau đợt giảm mạnh về biến động ngụ ý, độ lệch cũng đã giảm bớt so với mức cao nhất giữa tháng 5, mặc dù vị thế vẫn nghiêng mạnh về phía bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá. Vì độ lệch này được tính bằng quyền chọn bán trừ quyền chọn mua, nên các chỉ số dương trên toàn đường cong cho thấy quyền chọn bán tiếp tục được giao dịch ở mức giá cao hơn so với quyền chọn mua.

Xu hướng giảm giá diễn ra tương đối nhất quán trên các kỳ hạn khác nhau, với độ lệch lãi suất của kỳ hạn 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng đều giảm đồng loạt trong hai tuần qua. Việc không có sự biến động lớn giữa các kỳ hạn cho thấy việc điều chỉnh giá diễn ra trên diện rộng chứ không phải do một sự kiện ngắn hạn cụ thể hoặc nhu cầu phòng ngừa rủi ro cục bộ.

Mặc dù nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá đã giảm bớt so với mức cực đoan gần đây, nhưng xu hướng vẫn nghiêng mạnh về phía quyền chọn bán (put options) trên toàn bộ đường cong lợi suất. Do đó, các nhà giao dịch vẫn tiếp tục trả một khoản phí bảo hiểm đáng kể cho việc bảo vệ rủi ro bất chấp sự ổn định chung về điều kiện biến động giá.

Tinh dầu Gamma có hạn sử dụng hàng tháng, giá khoảng 75.000 đô la.

Vị thế giao dịch của các nhà môi giới tập trung mạnh vào các mức giá từ 75K đến 76K cho đến kỳ hạn tháng 5. Cụm gamma âm lớn nhất nằm gần mức 75K với mức độ rủi ro hơn 8 tỷ đô la, trong khi một vùng gamma ngắn khác vẫn nằm gần mức 76K.

Phần lớn gamma này sẽ hết hạn trong hai ngày tới, có nghĩa là dòng vốn phòng ngừa rủi ro lớn từ các nhà giao dịch gắn liền với các mức giá thực hiện này sẽ biến mất sau khi đáo hạn hàng tháng. Cho đến lúc đó, giá giao ngay vẫn rất nhạy cảm với hoạt động phòng ngừa rủi ro tự động xung quanh vùng gamma âm cực đại, nơi hoạt động của các nhà giao dịch có thể khuếch đại các biến động giá ngắn hạn. Sau khi đáo hạn, bối cảnh vị thế hiện tại sẽ được xóa bỏ và mở ra cơ hội cho sự tiếp xúc mới nhằm định hình lại cấu trúc thị trường vào tháng Sáu.

Diễn biến dòng tiền cũng cho thấy nhu cầu bảo vệ đang giảm bớt. Việc mua quyền chọn bán (put option) chiếm ưu thế trong dòng phí quyền chọn mua kỳ hạn 7 ngày, nhưng 24 giờ qua đã chuyển hướng sang bán quyền chọn bán, cho thấy một số hợp đồng phòng ngừa rủi ro giảm giá hiện đang được chuyển hóa thành tiền mặt khi đáo hạn.

Phần kết luận

Tóm lại, Bitcoin tiếp tục ổn định trên vùng giá giữa 70.000 đô la, nhưng cấu trúc thị trường cơ bản vẫn khá trầm lắng. Nhu cầu giao ngay đã suy yếu trở lại, dòng vốn vào ETF đã đảo chiều giảm, và thị trường quyền chọn đang phản ánh kỳ vọng ngày càng thấp về những biến động lớn theo một hướng nhất định. Đồng thời, lãi suất cho vay và các chỉ số định vị rộng hơn cho thấy thị trường đang có mức dư thừa đầu cơ tương đối thấp, làm giảm khả năng biến động do thanh lý bắt buộc trong ngắn hạn.

Điều đáng chú ý nhất là sự thu hẹp diện rộng đang diễn ra trên toàn thị trường. Kỳ vọng về biến động tiếp tục giảm, niềm tin vào xu hướng vẫn còn hạn chế, và dòng vốn ngày càng trở nên chọn lọc. Mặc dù môi trường này chưa báo hiệu sự đổ vỡ rõ ràng về cấu trúc, nhưng nó cũng cho thấy đợt phục hồi gần đây đang gặp khó khăn trong việc thu hút loại nhu cầu giao ngay mạnh mẽ thường thấy trong giai đoạn tăng trưởng bền vững.

Hiện tại, vùng giá 75.000 đô la vẫn là mức quan trọng cần theo dõi, cả về nhu cầu giao ngay và vị thế giao dịch. Sự phục hồi trở lại của dòng vốn vào ETF và hoạt động mua vào từ thị trường giao ngay sẽ củng cố luận điểm về việc giá tiếp tục tăng, trong khi sự suy giảm liên tục của dòng vốn sẽ khiến BTC dễ bị giảm trở lại vào phạm vi điều chỉnh rộng hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Không nên đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên thông tin được cung cấp ở đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của riêng mình.

Số dư tài khoản được hiển thị ở đây được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về địa chỉ giao dịch của Glassnode, được thu thập thông qua cả thông tin chính thức được công bố của các sàn giao dịch và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác cao nhất trong việc thể hiện số dư tài khoản, điều quan trọng cần lưu ý là những con số này có thể không phản ánh đầy đủ toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sai sót tiềm ẩn nào.