Onarım Sürecindeki Bir Piyasa

Özet

• Bitcoin, Gerçek Piyasa Ortalaması'nın (True Market Mean) 77.200 dolar seviyesine göre %15 iskonto ile işlem görüyor. Bu durum, ateşkes sonrası sıçramaya ve jeopolitik risk priminin azalmasına rağmen, zincir içi rejimin sıkı bir şekilde ayı bölgesinde kaldığını doğruluyor.
• Kısa Vadeli Yatırımcı MVRV (STH MVRV), 0,81'den 0,90'a iyileşti ancak hâlâ 1,0 başa baş eşiğinin altında kalıyor. Gerçekleşen Kar/Zarar Oranı'nın 30 günlük SMA'sının 0,53 olması, zarar realizasyonunun sermaye akışına hakim olmaya devam ettiğini doğruluyor.
• Gerçekleşmiş Piyasa Değeri (Realized Cap), 90 günde %1,45 daralarak 1,07 trilyon dolara geriledi. Ancak 7 günlük değişim neredeyse -%0,18'de durma noktasına geldi. Güvenilir bir boğa öncesi geçiş için kilit koşullar, pozitif 90 günlük büyümeye dönüş ve Gerçek Piyasa Ortalaması'nın geri alınmasıdır.
• Bitcoin 60 bin dolara doğru düştükten sonra pasif alım derinliğinin geri dönmesiyle birlikte spot likidite koşulları iyileşti. Bu durum, agresif alıcılara olan bağımlılığı azalttı ve satış tarafı baskısının daha verimli bir şekilde emildiğini gösteriyor.
• Açık pozisyonlar (Open Interest) düşük kalmaya devam ediyor, ancak agresif satışlar azalırken büyük pasif alım emirleri arzı emmeye devam ediyor. Bu durum, mevcut seviyeler yakınında piyasayı desteklemeye başlayan daha sabırlı bir alıcı tabanına işaret ediyor.
• Zımni volatilite keskin bir şekilde normalize olurken, gerçekleşen volatilite yükselmeye devam etti ve volatilite risk primini negatif bölgeye itti.
  Skew, son dönemdeki uç noktalarından geri çekilerek aşağı yönlü korunma talebinin önemli ölçüde hafiflediğini gösterdi.
• Opsiyon akışları daha dengeli hale geldi, ancak bayi pozisyonlanması 68 bin dolardaki negatif gama bölgesi etrafında yoğunlaşmaya devam ediyor.
  

Makro Görüş

Bitcoin'in Mayıs-Haziran düşüşü bir savaş primi olayıydı. İlk üç hafta boyunca BTC yaklaşık %22 düşerek 77.486 dolardan 60.861 dolara gerilerken, WTI ham petrolü 90 doların üzerinde kaldı ve altın güvenli liman alımı gördü. Klasik bir jeopolitik-stagflasyon senaryosu.

14 Haziran'da açıklanan ABD-İran barış anlaşması, rejimi tek bir 48 saatlik pencerede kırdı. Ham petrol 86 dolardan 76 dolara çakıldı. Altının güvenli liman primi boşaldı. BTC, düşüş sırasında kaybettiği 65-66 bin dolar koridoruna olan sıçramasını konsolide etti.

Ham petroldeki düşüş, yüzdesel olarak diğerlerini gölgede bırakıyor ve okunması gereken budur. Üç hafta boyunca risk varlıklarını sıkıştıran enerji ve jeopolitik primi kaldırılmıştır. Altın, bu üçü içinde başlangıç seviyesine yakın duran tek varlıktır. BTC ve petrolün her ikisi de şok öncesi aralıklarının alt ucunda yer alıyor, ancak zıt nedenlerle: petrol gerçek bir talep görünümünü yeniden fiyatlıyor, BTC ise bir rüzgarın (olumsuz faktör) yokluğunu yeniden fiyatlıyor.

Jeopolitik risk primi azaldıkça, sermayeyi güvenli limanlara ve riskli varlıklardan uzaklaştıran koşullar hafifliyor. Tarihsel olarak, bu rotasyon BTC için destekleyici olmuştur.

Zincir İçi Görüş

Piyasa Ortalamasının Altında

ABD-İran barış anlaşmasının ardından jeopolitik risk priminin azalması ve ham petrolün 86 dolardan 76 dolara çakılmasıyla, son haftalarda risk varlıklarını sıkıştıran makro rüzgarlar hafifliyor. Bu arka plan, önceki döngülerin yapısal modelinin bozulmadan kaldığı varsayımıyla, Bitcoin'in kendi döngüsel ritmi içinde nerede durduğunu yeniden değerlendirmek için bir fırsat sunuyor. Yapısal bir boğayı yapısal bir ayıdan en temiz şekilde ayıran yöntem, spot fiyatı aktif yatırımcı tabanının maliyet bazıyla karşılaştırmaktır. Gerçek Piyasa Ortalaması (True Market Mean), aktif olarak işlem gören coinlerin ortalama edinim fiyatını izler ve tarihsel olarak ayı ile boğa piyasası rejimleri arasındaki eşik görevi görür.

Şu anda 77.200 dolarda bulunan bu seviye, 65.600 dolar civarındaki spot fiyatın yaklaşık %15 üzerinde yer alıyor ve piyasayı sıkı bir şekilde iskonto bölgesine yerleştiriyor. Mayıs ortasındaki zirvede, fiyat bu seviyeye kısa süreliğine yaklaşmış, ancak ardından gelen düzeltme farkı önemli ölçüde açmıştı. Son sıçramaya rağmen, zincir içi rejim sıkı bir şekilde ayı tarafında kalmaya devam ediyor ve Gerçek Piyasa Ortalaması'nın ani bir şekilde geri alınması, daha geniş görünümü ayıdan potansiyel bir boğa öncesi geçişe doğru revize etmek için tetikleyici olacaktır.

Son Alıcılar Hâlâ Zararda

Daha geniş rejimin, Gerçek Piyasa Ortalaması'na olan kalıcı iskonto ile ayı olarak doğrulanmasının ardından, sıradaki soru, Haziran başındaki düşük seviyeden gelen son sıçramanın yeni piyasa katılımcıları açısından nasıl göründüğüdür. Kısa Vadeli Yatırımcı MVRV (STH MVRV), son 155 gün içinde hareket eden coinlerin toplam gerçekleşmemiş kar veya zararını ölçer; 1,0 bu grubun toplu başa baş noktasını işaret eder.

Geçen haftaki raporda metrik 0,83 olarak işaretlenmişti ve en yeni alıcılar derin zarardaydı. Fiyatın düşük seviyeden yükselmesiyle birlikte 0,90'a iyileşti, ancak hâlâ kritik 1,0 eşiğinin altında kalıyor. Bu grubun maliyet bazı yaklaşık 72.600 dolarda bulunuyor ve son alıcıları ortalama olarak yaklaşık %10 zararda bırakıyor.

Son yükseliş, bir miktar rahatlama sağlamış olsa da, bu grubu net kâra döndürmek için yeterli olmadı. Bu, ayı piyasası koşullarından uzaklaşmak için herhangi bir sürdürülebilir hareketin ön koşuludur. 0,81'den 0,90'a iyileşme, son alıcılar üzerindeki stresi çözmeden hafifletiyor ve STH MVRV 1,0'ı geri alana kadar, bu grup herhangi bir toparlanma girişiminde kalıcı bir yukarı yönlü arz kaynağı olmaya devam ediyor.

Kayıplar Hâlâ Akışa Hakim

Ayı rejimi çerçevesine ve son yükselişin STH MVRV'yi başa baş seviyesinin üzerine çıkaramamasına ek kanıt olarak, piyasa kârlılığındaki genel eğilim de aynı sonucu pekiştiriyor. Gerçekleşen Kar/Zarar Oranı, kârla hareket eden coinlerin dolar değerini zararla hareket edenlerle karşılaştırır; 1'in üzerindeki okumalar kar alımı baskınlığını, 1'in altındaki okumalar ise zarar realizasyonunun hakim güç olduğunu gösterir.

Bu oranın 90 günlük SMA'sı, dört yıllık ortalamasının oldukça altında ve nötr 1,0 çizgisinin sadece marjinal olarak üzerinde olan 1,10 seviyesinde bulunuyor. Bu durum, daha geniş piyasanın üç aylık düzleştirilmiş bazda kararsızlığa yakın seyrettiğini gösteriyor. 30 günlük SMA ise 0,53 ile daha belirleyici bir hikâye anlatıyor ve zarar realizasyonunun son bir ayın büyük bölümünde kar alımını kesin bir şekilde geride bıraktığını doğruluyor.

90 günlük SMA'nın 1,0'a yakın seyrederken 30 günlük SMA'nın 0,53 yazdırması, ayı koşullarını kesin olarak doğrulayan bir sermaye akışı konfigürasyonudur. Her iki SMA eğrisinin de 2'nin üzerindeki boğa piyasası aralığına doğru sürdürülebilir bir şekilde toparlanması, altta yatan eğilimin dönmekte olduğuna dair ilk anlamlı sinyal olacaktır.

Sermaye Sessizce Ayrılıyor

Piyasanın kârlılık eğilimini Gerçekleşen Kar/Zarar Oranı aracılığıyla boyutlandırmak, akış resminin yalnızca yarısıdır; büyüklük ise onu tamamlar. Gerçekleşmiş Piyasa Değeri (Realized Cap), dolaşımdaki tüm coinlerin toplam maliyet bazını ölçer; sermaye ağa girdiğinde yükselir, ayrıldığında düşer. Gerçekleşmiş Piyasa Değeri şu anda 1,07 trilyon dolarda bulunuyor ve son 90 günde %1,45 oranında daraldı. 30 günlük değişim -%1,39 ile, döngü ölçeğinde tek bir akut şoktan ziyade istikrarlı bir sermaye çıkışını yansıtıyor. Son yükselişten gelen tek temkinli olumlu gösterge, çıkışın neredeyse durma noktasına geldiği 7 günlük değişimin -%0,18 olmasıdır. Gerçekleşmiş Piyasa Değeri'nin döngü ölçeğinde daralması, yukarıdaki değerleme ve akış katmanları aracılığıyla oluşturulan ayı okumasını doğruluyor ve piyasayı, hem değerleme iskontosunun hem de sermaye akışı yörüngesinin uyum içinde olduğu derin bir ayı olarak nitelendirilebilecek bir konuma yerleştiriyor.

Güvenilir bir boğa öncesi aşamaya geçişin düşünülebilmesi için gereken koşullar spesifik ve ölçülebilirdir: 77.200 dolar civarındaki Gerçek Piyasa Ortalaması'nın geri alınması, Kısa Vadeli Yatırımcı MVRV'nin 1,0'ın üzerine dönmesi ve Gerçekleşmiş Piyasa Değeri'nin 90 günlük ufukta pozitife dönmesi.

Off-Chain Görüş

Spot Likidite Destekleyici Hale Geliyor

Bitcoin'in 60 bin dolar bölgesine doğru düşüşünün ardından, spot piyasalardaki koşullar iyileşmeye başladı. Binance Spot Emir Defteri Derinlik Dengesizliği (Orderbook Depth Imbalance) kesin bir şekilde alım emirleri lehine döndü ve alım tarafı likiditesi, son aylardaki en geniş farkla satış emirlerini geride bıraktı.

Bu durum, piyasa katılımcılarının yükselişlere likidite sunmak yerine, daha düşük fiyat seviyelerinde arzı emmek için giderek daha fazla konumlandığını gösteriyor. Emir defteri likiditesi doğası gereği dinamik ve hızlı bir şekilde geri çekilebilir olsa da, son dönemdeki değişim, son düşüşün büyük bölümünü karakterize eden satış tarafı ağırlıklı koşullardan kayda değer bir farklılaşmayı işaret ediyor.

Tarihsel olarak, sürdürülebilir alım tarafı baskınlığı, daha derin alım duvarlarının fiyatın altında destek sağlaması ve piyasanın daha fazla satış baskısını absorbe etme yeteneğini artırması nedeniyle, genellikle piyasa istikrar dönemlerine eşlik etmiştir. Bu tek başına dayanıklı bir dip seviyesini doğrulamak için yeterli olmasa da, güçlü alım tarafı derinliğinin ortaya çıkması, spot piyasa katılımcılarının mevcut fiyat seviyelerini savunmaya daha istekli hale geldiğini gösteriyor.

Sabırlı Alım, Agresyon Yok

Açık Pozisyonlar (Open Interest), Mayıs ayı sonuna kadar son dönemdeki aralığının üst ucuna yakın seyrederek yerel zirvelere doğru yükselişi finanse etti. Fiyat Haziran başında aşağı kırdığında, Spot CVD ve Futures CVD birlikte düşüşe geçti. Bu durum, tek taraflı bir long likidasyonundan ziyade, gerçek para ve kaldıraçlı katılımcılar tarafından birlikte satılan bir hareketi işaret ediyordu. Ardından Açık Pozisyonlar zirvesinden keskin bir şekilde sıkışarak gerçek bir kaldıraç azaltmayı (deleveraging) doğruladı. Fonlama oranları, sıkı bir şekilde pozitif bölgeden, sıfırın her iki tarafında dalgalanan bir banda geriledi; ne kalabalık bir long primi ne de agresif bir short eğilimi söz konusuydu.

Tasfiyeden bu yana, Açık Pozisyonlar neredeyse hiç yükselmedi, bu nedenle Futures CVD'deki mütevazı artış yalnızca zayıf bir kaldıraçlı talebi yansıtıyor. Spot CVD de aynı yolu izlemedi; yatay seyrederek daha düşük seviyelere kaydı. Ancak bu, yukarıda tartışılan bekleyen limit alım emirlerinin bir işareti gibi görünüyor. Spread'in altındaki arzı emen pasif emirler, coinler piyasadan çekilirken bile Spot CVD'nin düşüş eğiliminde olmasına neden oluyor ve sürekli yenilenen bir alım emri bu durumu sürdürebilir. Bu birikim sessizdir ve agresyon içermez. Spot CVD'de sürdürülebilir bir yükseliş, gerçek alıcıların alım fiyatında sabırlı olmak yerine hızlı bir şekilde girmeye istekli hale geldiğinin sinyali olacaktır. Bu durum, halihazırda zayıf olan futures sinyallerinin yükselmesiyle çakışırsa, her iki akış rejiminin de yukarı yönlü hizalandığı yapıcı bir kuruluma işaret eder.

Zımni Volatilite Normalleşmeye Devam Ediyor

Zımni volatilite ile başlayacak olursak, Bitcoin'in çok aylık aralığının altına kırılmasıyla tetiklenen keskin yeniden fiyatlama, spot fiyatın 65 bin dolar civarında istikrar kazanması ve Haziran ayındaki düşük seviyelerden toparlanmasıyla birlikte çözülmeye devam ediyor.

Kısa vadeli uç en güçlü düzeltmeyi gördü. Bir haftalık başabaş (ATM) zımni volatilite, %65'in üzerindeki zirvelerden yaklaşık %35'e gerilerken, 1 aylık tenor yaklaşık %50'den %35'e düştü. Daha uzun vadeli kontratlar daha ılımlı bir şekilde gevşedi; 6 aylık tenor yaklaşık %44'ten %41'e geriledi.

Bu düşüş, piyasanın mevcut fiyat koşullarına karşı giderek daha rahat hale geldiğini yansıtıyor. Bitcoin, Haziran ayındaki 59 bin dolar civarındaki düşük seviyeden neredeyse 67 bin dolara yükselmesine rağmen, opsiyon talebi vadeler arasında düşmeye devam etti. Yatırımcılar, satış dalgası sırasında oluşturulan korunma primini çözüyor.

Volatilite şoku büyük ölçüde emildi; opsiyon piyasaları, son dönemdeki stres döneminde fiyatlanan primi istikrarlı bir şekilde kaldırıyor.

Volatilite Risk Primi Negatife Döndü

Zımni volatilitedeki normalleşmenin ardından, zımni ve gerçekleşen volatilite arasındaki ilişki geçtiğimiz hafta içinde önemli ölçüde değişti.

Bir aylık zımni volatilite yaklaşık %47'den %35'e düşerken, gerçekleşen volatilite yükselmeye devam ederek yaklaşık %27'den %42'ye çıktı. Sonuç olarak, volatilite risk primi keskin bir şekilde sıkıştı ve Haziran başındaki çift haneli primden negatif bölgeye geçti.

Grafik, satış dalgası sırasında oluşan volatilite priminin istikrarlı bir şekilde çözüldüğünü gösteriyor. Zımni volatilite normalleştikçe ve son piyasa çalkantısı gerçekleşen volatiliteye yansıdıkça, spread sıkıştı ve sonunda negatife döndü.

Gerçekleşen volatilite artık zımni volatilitenin üzerinde olduğu için, iki ölçüm arasındaki ilişki ay başında görülen koşullardan tamamen tersine dönmüş durumda.

Volatilite risk primi negatife döndü. Bu durum, opsiyon piyasalarının artık son fiyat hareketinin ima edeceğinden daha sakin bir ortam beklediğini gösteriyor.

25 Delta Skew Korunma Hamlesinin Ardından Normalleşiyor

Volatilite risk primindeki tersine dönüşün ardından, skew, satış dalgasından bu yana yönsel korunmaya olan talebin nasıl evrildiği konusunda içgörü sağlıyor.

Skew, put volatilite eksi call volatilite olarak hesaplandığından, pozitif okumalar putların eşdeğer call'lara kıyasla primli işlem gördüğünü gösterir. Bu ayın başında, aşağı yönlü korunma önemli ölçüde daha pahalı hale gelmişti. Yatırımcılar Haziran ayındaki düşük seviyelere doğru kırılmayı hedge etmek için acele ederken, 1 haftalık skew kısa süreliğine %30'a yaklaşmış ve 1 aylık tenor %24'ün üzerine çıkmıştı.

Bu talep o zamandan beri azaldı. 1 haftalık skew yaklaşık %13'e gerilerken, 1 aylık tenor yaklaşık %14'e düştü. Daha uzun vadeli kontratlar da normalize oldu; 3 aylık ve 6 aylık vadeler şimdi sırasıyla yaklaşık %13 ve %11 civarında işlem görüyor.

Korunma talebi, satış öncesi seviyelere göre hâlâ yüksek olsa da, piyasa koşulları istikrar kazandıkça aşağı yönlü hedge için yapılan keskin hamle büyük ölçüde yatışmış durumda.

Gama Pozisyonu Mevcut Spot Fiyatın Üzerinde Yoğunlaşıyor

Fiyatlama ve duyarlılığın ötesinde, gama pozisyonu (gamma exposure), bayi hedging'inin piyasa dinamikleri üzerinde en büyük etkiye sahip olabileceği kademeleri belirlemeye yardımcı olur.

Son dönemdeki akış daha dengeli hale geldi. Geçtiğimiz yedi gün içinde, put alımları işlem gören primin en büyük payını %28,1 ile temsil ederken, call alımları %24,1 ile yakından takip etti. Son 24 saat, call alımlarının put alımlarını marjinal olarak geride bıraktığını gösteriyor.

Bu evrim, gama profilinde yansıtılmaktadır. En büyük negatif gama kümesi şimdi 68 bin dolarda bulunuyor ve 66 bin dolardan 71 bin dolara kadar uzanan ek kısa gama pozisyonu mevcut. Bitcoin şu anda 65 bin dolar civarında işlem gördüğü için, spot fiyat ana kısa gama yoğunluğunun hemen altında kalıyor. Pozitif gama pozisyonu ise 70 bin doların üst sınırlarında çok daha yukarıda yer alıyor ve Bitcoin'i istikrar sağlayıcı bayi pozisyonlanmasının en yakın alanından uzakta bırakıyor.

Korunma talebi normalleştikçe, bayi pozisyonlanması mevcut spot fiyatın üzerinde yoğunlaşmaya devam ediyor ve en büyük negatif gama bölgesini 68 bin dolar civarında merkezliyor.

Sonuç

Bitcoin hâlâ bir düzeltme aşamasında, ancak piyasanın karakteri değişmeye başlıyor. Kârlılık bozulmuş, gerçekleşen zararlar hızlanmış ve son alıcılar baskı altında kalmış olsa da, bazı göstergeler piyasanın zorunlu satıştan istikrara doğru ilerlediğini gösteriyor.

Likidite koşulları iyileşiyor, spot emir defterleri yeniden inşa ediliyor ve pasif alıcılar giderek daha aktif hale geliyor. Aynı zamanda, ETF yatırımcıları pozisyonlarını agresif bir şekilde azaltmak yerine tutma sürelerini uzatarak nispeten güçlü bir inanç sergilemeye devam ediyor. Opsiyon piyasaları temkinli kalmaya devam ediyor; aşağı yönlü korunma hâlâ talep görüyor, ancak volatilite beklentileri son dönemdeki uç noktalardan hafifledi.

Sonuç, hâlâ kırılgan olan ancak giderek daha fazla sabırlı sermaye tarafından desteklenen bir piyasadır. Bitcoin'in mevcut seviyeler yakınında dayanıklı bir taban oluşturup oluşturamayacağı, muhtemelen iyileşen likidite ve seçici birikimin, devam eden kârlılık zayıflığı ve daha geniş risk duyarlılığını dengeleyip dengeleyemeyeceğine bağlı olacaktır.

Yasal Uyarı: Bu rapor herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez. Tüm veriler yalnızca bilgi amaçlı sağlanmaktadır. Burada verilen bilgilere dayanılarak hiçbir yatırım kararı alınmamalıdır. Kendi yatırım kararlarınızdan yalnızca siz sorumlusunuz.

Gösterilen borsa bakiyeleri Glassnode'un hem resmi olarak yayınlanan borsa bilgileri hem de tescilli kümeleme algoritmaları aracılığıyla toplanan kapsamlı adres etiketleri veritabanından elde edilmiştir. Borsa bakiyelerini temsil ederken en yüksek doğruluğu sağlamaya çalışsak da, özellikle borsalar resmi adreslerini açıklamaktan kaçındığında, bu rakamların her zaman bir borsanın rezervlerinin tamamını kapsamayabileceğini unutmamak önemlidir. Kullanıcıları bu ölçümleri kullanırken dikkatli ve tedbirli olmaya davet ediyoruz. Glassnode herhangi bir tutarsızlık ya da olası yanlışlıktan sorumlu tutulamaz. Borsa verilerini kullanırken lütfen Şeffaflık Bildirimimizi okuyun.

Çeviriler

Zincirde bu hafta bülteni İspanyolca, İtalyanca, Çince, Japonca, Türkçe, Fransızca, Portekizce, Farsça, Lehçe, İbranice, Arapça, Vietnamca ve Yunanca'ya çevrilmiştir.

📽️ Daha fazla video içeriği ve metrik eğitim için Youtube Kanalımızı ziyaret edin ve abone olun veya Video Portalımızı ziyaret edin.

Yeni sosyal medya kanallarımızı kullanıma sunmaktan gurur duyuyoruz:

• Türkçe (Analist: @wkriptoofficial, Telegram, Twitter)
• İspanyolca (Analist: @ElCableR, Telegram, Twitter)
• Farsça (Analist: @CryptoVizArt, Telegram, Twitter)

Glassnode Resmi Twitter sayfamıza ve Glassnode Türkiye Twitter sayfamıza katılabilirsiniz.

• Resmi Telegram kanalına ve Türkiye Telegram kanalına katılabilirsiniz.
• Analizler ve detaylı çalışmalar için Glassnode Forum'u ziyaret edebilirsiniz.
• Onchain metrikleri ve grafikler için Glassnode Studio'ya göz atabilirsiniz.
• Borsaların onchain metrikleri ve aktiviteleri hakkında otomatik bildirimler için Glassnode Alerts Twitter'ı ziyaret edebilirsiniz.