Lợi suất tạo neo, phe bán tiếp tục đầu hàng

Tóm tắt

• Sự suy yếu của đồng đô la đã không thể đẩy giá Bitcoin lên khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm leo lên mức 4,7%, khiến các điều kiện tài chính vẫn còn nhiều hạn chế và lợi suất thực cao vẫn là yếu tố vĩ mô chi phối giá cả.
• Giá vàng gần 4.400 USD và giá dầu ở mức giữa 80 USD cho thấy Bitcoin chưa tham gia vào cuộc đấu thầu rộng rãi cho các tài sản khan hiếm, tiếp tục được giao dịch như một tài sản rủi ro nhạy cảm với tính thanh khoản hơn là một công cụ phòng ngừa lạm phát.
• Cả giá giao ngay và giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn ở mức 68.500 đô la đều thấp hơn mức trung bình thị trường thực tế là 75.800 đô la, xác nhận giai đoạn đầu hàng khi các đồng tiền được giao dịch dưới giá vốn của những người mua gần đây và toàn bộ cơ sở nhà đầu tư năng động.
• Mức lỗ chưa thực hiện tương đối đạt đỉnh gần 0,25 so với mức trên 0,6 trong các chu kỳ trước, cho thấy mức giảm giá nông hơn và phân bổ đều hơn, trong khi tỷ lệ lãi/lỗ thực hiện ở mức 0,75 vẫn cao hơn vùng dưới 0,5, mức thường được coi là dấu hiệu cạn kiệt nguồn cung của người bán.
• Nhu cầu liên tục đã chuyển biến tích cực và dòng vốn ETF đã ổn định từ mức thấp -5.000 BTC mỗi ngày, nhưng chỉ số Coinbase Premium và DVOL duy trì ở mức âm gần mức 30 cho thấy sự tham gia giao ngay và niềm tin vào xu hướng vẫn còn thiếu.

Bạn đã sẵn sàng nắm bắt xu hướng thị trường và nâng cao tầm nhìn của mình chưa? Hãy thử Glassnode. Đăng ký hoặc liên hệ với bộ phận bán hàng .

Góc nhìn về vĩ mô

Đồng đô la suy yếu gặp áp lực lãi suất.

Các điều kiện kinh tế vĩ mô vẫn còn nhiều mâu thuẫn đối với Bitcoin. Chỉ số DXY đã giảm từ mức cao nhất hồi tháng 7, thường là một diễn biến hỗ trợ cho các tài sản rủi ro, nhưng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm lại tiếp tục tăng lên mức 4,7%. Cho đến nay, Bitcoin vẫn chưa phản ứng đáng kể trước sự suy yếu của đồng đô la, vẫn đang neo đậu gần mức thấp nhất của chu kỳ, khoảng 60-65 nghìn đô la.

Sự khác biệt này cho thấy rằng lợi suất thực và danh nghĩa cao vẫn là yếu tố hạn chế vĩ mô chủ đạo , khiến điều kiện tài chính trở nên eo hẹp và làm tăng chi phí cơ hội khi nắm giữ các tài sản không sinh lời. Một bối cảnh tích cực hơn cho BTC có lẽ sẽ đòi hỏi sự suy yếu gần đây của đồng đô la phải đi kèm với sự sụt giảm bền vững của lợi suất trái phiếu kho bạc.

Bitcoin tụt hậu so với nhu cầu mua tài sản hữu hình.

Sự khác biệt này cũng thể hiện rõ ở các tài sản hữu hình. Giá vàng vẫn ở mức cao gần 4.400 đô la và giá dầu đã phục hồi lên mức giữa 80 đô la, trong khi Bitcoin tiếp tục giao dịch quanh mức 60-65 nghìn đô la sau đợt giảm mạnh hồi đầu năm.

Điều này cho thấy BTC chưa tham gia vào cuộc đấu thầu rộng rãi cho các tài sản khan hiếm hoặc nhạy cảm với lạm phát , mà thay vào đó tiếp tục hoạt động giống như một tài sản rủi ro nhạy cảm với thanh khoản. Để có tín hiệu phục hồi kinh tế vĩ mô mạnh mẽ hơn, chúng ta cần thấy Bitcoin bắt đầu thu hẹp khoảng cách hiệu suất tương đối này so với cả vàng và dầu.

Góc nhìn chi tiết trên on-chain

Giai đoạn đầu hàng đã được xác nhận.

Chuyển từ bối cảnh vĩ mô sang định giá trên chuỗi, bức tranh cấu trúc đã nhất quán kể từ đầu tháng 2 năm 2026, khi giá giảm xuống dưới cả Giá trị trung bình thị trường thực (True Market Mean) và Giá vốn đầu tư ngắn hạn (Short-Term Holder Cost Basis). Sự phá vỡ đó đã xác nhận một chế độ thị trường gấu, với Bitcoin được định giá thấp hơn so với số tiền mà cả những người mua gần đây và phần lớn các nhà đầu tư năng động đã trả cho đồng tiền của họ.

Khi thị trường gấu kéo dài, giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn đã giảm xuống còn 68.500 đô la, thấp hơn mức giá trung bình thực tế của thị trường là 75.800 đô la, có nghĩa là các đồng tiền đang được giao dịch ở mức giá thấp hơn giá vốn của cả hai nhóm. Cấu hình này là dấu hiệu đặc trưng của giai đoạn đầu hàng, nơi mà đáy chu kỳ thường hình thành trong lịch sử. Chừng nào giá vẫn thấp hơn giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn, các mô hình định giá trên chuỗi sẽ tiếp tục coi thị trường đang trong giai đoạn đầu hàng, một giai đoạn mà người mua mới tích lũy với niềm tin cao trong khi thị trường vẫn dễ bị tổn thương về mặt cấu trúc trước bất kỳ tác động vĩ mô bất lợi nào.

Nỗi đau nhẹ hơn, quá trình tạo đáy kéo dài hơn

Với thị trường giao dịch trong vùng đầu hàng gần ba tháng kể từ giữa tháng 5, đặc điểm nổi bật của giai đoạn này là cường độ tổn thất của nhà đầu tư tương đối nhẹ. Chỉ số tổn thất chưa thực hiện tương đối (Relative Unrealized Loss) đo lường tổng giá trị bằng đô la của các khoản lỗ chưa thực hiện trên toàn thị trường so với tổng vốn hóa thị trường, đóng vai trò là thước đo mức độ căng thẳng tài chính tiềm ẩn. Trong giai đoạn hiện tại, chỉ số này đạt đỉnh gần 25%, thấp hơn nhiều so với mức trên 60% được ghi nhận trong các giai đoạn đầu hàng của các chu kỳ trước. Do đó, các nhà đầu tư đang thua lỗ không phải gánh chịu mức độ tổn thất nghiêm trọng như trong các thị trường gấu trước đây.

Điều này một phần phản ánh mức giảm giá nông hơn cho đến nay, nhưng cũng phản ánh thực tế là một lượng lớn nguồn cung đã được tích lũy xung quanh thời điểm bầu cử với mức giá thấp hơn đáng kể so với mức cao nhất mọi thời đại, khiến nguồn cung dư thừa được phân bổ đồng đều hơn thay vì tập trung gần đỉnh chu kỳ. Cơ sở chi phí thấp hơn trên toàn bộ nguồn cung đang thua lỗ làm giảm bớt thiệt hại tổng thể, mặc dù điều đó cũng có nghĩa là lượng cung dư thừa được phân bổ đều này có thể sẽ cần một thời gian dài để giải quyết, góp phần trực tiếp vào sự trì trệ hiện tại.

Không có đáy nếu không có sự kiệt sức

Việc chấp nhận đầu hàng và chỉ chịu đựng nỗi đau ở mức độ vừa phải đặt ra câu hỏi cốt lõi là điểm đau đớn tột cùng nằm ở đâu và khi nào chu kỳ sẽ chạm đáy. Dự đoán chính xác thời điểm đáy là không thể, nhưng con đường dẫn đến sự kiệt sức của người bán thường đi qua giai đoạn thị trường gấu kéo dài, giá giảm thêm, hoặc sự kết hợp của cả hai.

Chu kỳ hiện tại đã thể hiện các yếu tố của cả hai, với những đợt giảm mạnh vào nửa cuối tháng Giêng và một lần nữa vào tháng 5 năm 2026, cùng với hơn bảy tháng trong một chế độ gấu được xác nhận. Điều khác biệt giữa giai đoạn này so với các chu kỳ trước là giai đoạn đầu hàng ngắn hơn và nông hơn cho đến nay. Các dấu hiệu của sự hình thành đáy đã hiện diện, mặc dù liệu một chất xúc tác vĩ mô nào đó có kích hoạt một đợt giảm sâu hơn trong những tháng tới hay không vẫn chưa thể biết được. Tỷ lệ Lợi nhuận/Thua lỗ thực tế (Realized Profit/Loss Ratio), so sánh giá trị bằng đô la của lợi nhuận thực tế với thua lỗ thực tế, trong lịch sử đã giảm xuống dưới 0,5 trên cơ sở đường trung bình động 90 ngày (90-day SMA) trước khi đạt đến điểm cạn kiệt của người bán theo chu kỳ, và hiện đang ở mức 0,75. Cho đến khi chỉ số này lấy lại ngưỡng 2, bất kỳ sự phục hồi nào cũng nên được coi là một đợt tăng giá cục bộ hơn là một sự thay đổi chế độ.

Góc nhìn off-chain

Nhu cầu trên thị trường Perpetual chuyển sang tích cực

Chỉ số chênh lệch giá thị trường kỳ hạn 30 ngày (30-day Perpetual Market Directional Premium) đã phục hồi mạnh mẽ trở lại vùng dương sau khi giảm sâu xuống mức âm trong đợt giảm giá gần đây. Điều này cho thấy các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy một lần nữa đang trả phí bảo hiểm cho vị thế mua, đánh dấu sự cải thiện đáng kể về khẩu vị rủi ro đầu cơ.

Tuy nhiên, mức đọc hiện tại vẫn còn khiêm tốn so với mức phí bảo hiểm tích cực cực cao được ghi nhận trong các đợt tăng giá mạnh trước đây. Điều này cho thấy vị thế giao dịch phái sinh đã chuyển sang hướng tích cực mà chưa đạt đến mức hưng phấn quá mức , tạo dư địa cho sự mở rộng hơn nữa nếu giá bắt đầu phục hồi mạnh mẽ hơn.

Nhu cầu spot tại Mỹ vẫn chưa phục hồi.

Mặc dù vị thế giao dịch vĩnh viễn đã được cải thiện, Chỉ số Premium của Coinbase vẫn duy trì ở mức âm, báo hiệu rằng nhu cầu giao dịch giao ngay tại Mỹ vẫn chưa phục hồi một cách đáng kể . Mức phí bảo hiểm này vẫn duy trì dưới mức 0 trong phần lớn giai đoạn điều chỉnh gần đây, ngay cả khi Bitcoin ổn định quanh vùng giá 60-65 nghìn đô la.

Điều này tạo ra sự khác biệt đáng chú ý giữa việc cải thiện khẩu vị rủi ro đòn bẩy và sự tham gia giao dịch giao ngay vẫn còn yếu. Một động thái bền vững quay trở lại vùng phí bảo hiểm Coinbase tích cực sẽ cung cấp bằng chứng mạnh mẽ hơn cho thấy sự phục hồi đang được hỗ trợ bởi sự tích lũy thực sự của thị trường giao ngay Mỹ chứ không phải chủ yếu là do vị thế dẫn dắt bởi các công cụ phái sinh.

Dòng vốn ETF ổn định trở lại sau đợt rút vốn mạnh.

Dòng vốn vào ETF giao ngay của Mỹ đã cải thiện đáng kể so với đợt phân bổ nghiêm trọng diễn ra trong tháng 6 và đầu tháng 7, khi mức trung bình 7 ngày giảm xuống khoảng -5.000 BTC mỗi ngày. Kể từ đó, dòng vốn đã liên tục quay trở lại vùng tích cực, bao gồm cả đợt tích lũy mạnh mẽ vào đầu tháng 8.

Chỉ số mới nhất lại một lần nữa chuyển biến tích cực nhẹ sau một thời gian ngắn dòng vốn chảy ra, cho thấy áp lực bán ra từ các tổ chức đã giảm đáng kể, nhưng sự tích lũy bền vững vẫn chưa diễn ra . Một đợt dòng vốn tích cực kéo dài hơn nữa từ các quỹ ETF sẽ củng cố luận điểm rằng nhu cầu giao dịch giao ngay được điều tiết đang dần phục hồi trong giai đoạn tích lũy hiện tại.

Biến động ngầm định đang thu hẹp về mức thấp nhất của chu kỳ.

Chỉ số DVOL của Bitcoin đã giảm xuống khoảng giữa mức 30, đưa độ biến động ngụ ý xuống gần mức thấp nhất trong phạm vi hai năm qua. Do đó, thị trường quyền chọn đang định giá một môi trường biến động kỳ hạn tương đối trầm lắng, mặc dù Bitcoin vẫn ở gần mức thấp gần đây.

Mức độ nén này cho thấy kỳ vọng về những biến động giá lớn trong ngắn hạn đã giảm đáng kể . Mặc dù độ biến động ngụ ý thấp tự nó không mang tính định hướng, nhưng việc nén kéo dài có thể khiến thị trường ngày càng nhạy cảm hơn với sự gia tăng biến động nếu xuất hiện một chất xúc tác quan trọng.

Khả năng bảo vệ khỏi các rủi ro giảm dần ở giai đoạn đầu.

Hệ số lệch 25-delta vẫn dương trên toàn bộ đường cong biến động, cho thấy quyền chọn bán tiếp tục được giao dịch ở mức giá cao hơn quyền chọn mua và nhà đầu tư vẫn đang trả tiền để được bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá.

Tuy nhiên, độ lệch kỳ hạn ngắn đã giảm đáng kể, với kỳ hạn 1 tuần giảm xuống mức thấp hơn trong phạm vi gần đây, trong khi kỳ hạn dài hơn vẫn duy trì ở mức 10-13%. Điều này cho thấy nỗi lo ngại trong ngắn hạn đã giảm bớt đáng kể, ngay cả khi các nhà đầu tư vẫn giữ thái độ thận trọng hơn đối với các kỳ hạn dài hơn .

Dòng giao dịch quyền chọn tập trung quanh mức 65.000 đô la.

Giá quyền chọn trong 24 giờ qua tập trung chủ yếu quanh mức giá thực hiện 65.000 đô la, nơi lượng mua quyền chọn bán (put option) lớn được đáp trả bằng lượng bán quyền chọn bán tương đương. Điều này cho thấy hoạt động định vị hai chiều tích cực xung quanh vùng giá hiện tại hơn là một sự đồng thuận rõ ràng về một hướng đi cụ thể .

Xa hơn trên đường cong lợi suất, việc mua quyền chọn mua (call option) rõ rệt nhất quanh mức $68k và $130k, báo hiệu nhu cầu chọn lọc để tiếp cận lợi nhuận tiềm năng, trong khi việc mua quyền chọn bán (put option) đáng chú ý ở mức $45k cho thấy một số nhà đầu tư vẫn duy trì sự bảo vệ mạnh mẽ trước rủi ro giảm giá. Nhìn chung, vị thế đầu tư vẫn còn hỗn hợp, với niềm tin mạnh mẽ nhất tập trung vào việc quản lý rủi ro xung quanh phạm vi giá giao ngay hiện tại.

Phần kết luận

Bối cảnh kinh tế vĩ mô vẫn là yếu tố ràng buộc chính, với sự suy yếu của đồng đô la được bù đắp bởi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng lên gần 4,7% và Bitcoin tụt hậu so với nhu cầu mua vàng và dầu.

Các mô hình trên chuỗi cho thấy giá giao dịch thấp hơn Giá trị trung bình thị trường thực và Giá vốn nắm giữ ngắn hạn, xác nhận sự đầu hàng, mặc dù Mức lỗ chưa thực hiện tương đối đạt đỉnh gần 0,25 so với mức trên 0,6 trong các chu kỳ trước cho thấy sự sụt giảm nông hơn và phân tán hơn, sẽ cần thời gian chứ không phải giá để giải quyết. Các tín hiệu ngoài chuỗi cũng tương tự, với nhu cầu vĩnh cửu chuyển sang tích cực và dòng tiền chảy ra khỏi ETF ổn định, trong khi Coinbase Premium vẫn âm và biến động ngụ ý giảm xuống mức thấp nhất của chu kỳ. Tỷ lệ lãi/lỗ thực hiện ở mức 0,75 xác nhận rằng sự cạn kiệt của người bán vẫn chưa xảy ra. Cho đến khi lợi suất giảm và tỷ lệ này lấy lại ngưỡng 2, bất kỳ sự phục hồi nào cũng nên được coi là một đợt tăng giá cục bộ trong quá trình tạo đáy đang diễn ra.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Không nên đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên thông tin được cung cấp ở đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của riêng mình.

Số dư tài khoản được hiển thị ở đây được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về địa chỉ giao dịch của Glassnode, được thu thập thông qua cả thông tin chính thức được công bố của các sàn giao dịch và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác cao nhất trong việc thể hiện số dư tài khoản, điều quan trọng cần lưu ý là những con số này có thể không phản ánh đầy đủ toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sai sót tiềm ẩn nào.