Trả giá cho sự chờ đợi

Tóm tắt

• Thị trường trái phiếu đã ngừng định giá việc cắt giảm lãi suất và bắt đầu định giá việc tăng lãi suất. Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) sẽ quyết định vào hôm nay.
• Lợi suất trái phiếu kho bạc cao hơn so với giao dịch chênh lệch lãi suất tiền điện tử, điều này giải thích tại sao nguồn vốn dự trữ lại tập trung vào tiền mặt.
• Spot nằm ở vị trí có chi phí vận hành cao nhất trên biểu đồ, với chi phí hòa vốn là 69.000 đô la.
• Đây là con gấu có độ sâu nông nhất từng được ghi nhận cho đến nay, và chiều dài của nó vẫn chưa bằng những con gấu trước đó.
• Dòng tiền trao đổi, khối lượng giao dịch giao ngay và lệnh mua ETF đều đồng loạt im ắng.
• Các lệnh phòng hộ đã được bán ra ở đỉnh điểm của đợt tăng giá và bắt đầu được phục hồi trong vòng một tuần.
• Người mua chờ đợi ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường trong khi phía cung đã giảm bớt. Chỉ báo Vector cho thấy xu hướng "Rủi ro giảm".

Bạn đã sẵn sàng nắm bắt xu hướng thị trường và nâng cao tầm nhìn của mình chưa? Hãy thử Glassnode. Đăng ký hoặc liên hệ với bộ phận bán hàng .

Góc nhìn về vĩ mô

Người dẫn đầu đã được trả lại

Tuần trước, Bitcoin đã vượt trội hơn các chỉ số chứng khoán, hấp thụ cú sốc giá dầu khiến thị trường chứng khoán đi ngang và kết thúc tuần ở vị trí cao hơn cả hai. Tuy nhiên, sức mạnh tương đối đó đã suy yếu. Bitcoin đã giảm giá trong tuần này trong khi chứng khoán Mỹ và châu Âu giữ nguyên trạng, và sự bứt phá xảy ra vào thứ Hai: kể từ phiên giao dịch đó, Bitcoin không còn bắt kịp với chứng khoán nữa. Giá dầu đã giảm trở lại sau đợt tăng đột biến của tuần trước và kết thúc tuần ở vị trí yếu nhất trong bốn chỉ số.

Một tuần suy yếu tương đối không phải là sự thay đổi chế độ. Nó chỉ lấy đi một trong số ít những yếu tố tích cực mà thị trường này có được trong suốt đợt phục hồi hồi tháng Sáu, khi Bitcoin được mua vào ngay cả trong những ngày thị trường chứng khoán không có biến động gì.

Thị trường trái phiếu dự báo tăng giá.

Hôm nay, Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) sẽ đưa ra quyết định, và thị trường trái phiếu đã phản ứng khá chắc chắn. Lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 2 năm, chỉ báo rõ ràng nhất về hướng đi tiếp theo của chính sách, đã duy trì ở mức cao hơn lãi suất quỹ liên bang kể từ tháng 4, và khoảng cách này đang ở mức rộng nhất kể từ tháng 11 năm 2022. Điều này không phản ánh việc thị trường đang chờ đợi một đợt cắt giảm lãi suất; mà nghiêng về hướng tăng lãi suất trong tương lai.

Việc cắt giảm lãi suất hôm nay sẽ làm hầu hết các nhà đầu tư bất ngờ, và điều đó sẽ phù hợp với chỉ số lạm phát lõi thấp mà báo cáo này đã chỉ ra tuần trước. Phản ứng của thị trường sẽ quan trọng hơn chính quyết định đó: nếu thị trường không giữ được đà tăng trước tin tốt bất ngờ, điều đó sẽ nói lên nhiều hơn về sự thiếu vắng người mua tiềm năng hơn là chính quyết định đó.

Giá thầu đã đi về đâu?

Đồng đô la đã tăng giá mạnh kể từ tháng 5, và Bitcoin đang phản ứng tệ hơn hầu hết các đợt tăng giá của đô la trong lịch sử. Thông thường kể từ năm 2015, Bitcoin thường đạt mức cao hơn vào thời điểm này trong đợt tăng giá. Lần này, nó đang giảm mạnh, với 3 trong số 20 đợt tăng giá trước đó còn tệ hơn.

Kênh thứ hai mang tính cơ học hơn. Chênh lệch giá hợp đồng tương lai ba tháng, lợi suất của giao dịch mua bán trực tiếp (cash-and-carry) vốn là yếu tố then chốt thúc đẩy sự tham gia của các tổ chức vào thị trường tiền điện tử, đã thấp hơn lãi suất trái phiếu kho bạc hai năm kể từ tháng Hai. Chỉ có một giai đoạn khác trong lịch sử kéo dài tương tự, từ tháng 8 năm 2022 đến tháng 1 năm 2023, và nó kết thúc ở mức đáy của chu kỳ.

Khi lợi suất trái phiếu kho bạc vượt trội so với chênh lệch giá, các bộ phận cung cấp đòn bẩy, độ sâu thị trường và khối lượng giao dịch cho thị trường này hầu như không có lý do gì để tham gia. Phần lớn nội dung tiếp theo trong mục giao dịch ngoài chuỗi (off-chain) sẽ xem xét các yếu tố tác động sau chênh lệch giá đó.

Góc nhìn on-chain

Đứng trên chiếc kệ nặng nhất

Bitcoin đang giao dịch trong cụm giá có chi phí mua vào cao nhất trong biểu đồ, vùng giá từ khoảng 62.000 USD đến 68.000 USD, nơi có nhiều giao dịch được thực hiện nhất so với bất kỳ nơi nào khác trên biểu đồ. Khối lượng giao dịch được chia gần như đồng đều. Một nửa thuộc về những người nắm giữ ngắn hạn đã mua vào trong đợt giảm giá năm nay; nửa còn lại thuộc về những người nắm giữ dài hạn đã kiên nhẫn chờ đợi.

Nửa nguồn cung dài hạn là nguồn cung kiên nhẫn và có xu hướng hoạt động như một mức sàn. Nửa nguồn cung ngắn hạn phản ứng nhanh hơn, và phần lớn nhóm này đang ở trạng thái thua lỗ, điều này thường khiến nó trở thành nguồn cung đầu tiên biến động khi giá bật lên. Về chi phí chung, giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn ở mức 69.000 đô la vẫn là mức quyết định cho đợt tăng giá tiếp theo, và khối nguồn cung thực sự tiếp theo phía trên mức đó là bức tường của người nắm giữ dài hạn nằm giữa 83.000 đô la và 86.000 đô la.

Nông cạn, và chưa muộn

Hai chỉ số đo lường xu hướng giảm giá lần này đều cho thấy điều tương tự. So với đường trung bình động 200 ngày, chưa từng có xu hướng giảm nào trước đây giữ giá gần với xu hướng như hiện tại: mức chiết khấu sâu nhất của chu kỳ này đã dừng lại ở mức thấp hơn nhiều so với xu hướng giảm nhẹ nhất trước đó. Nếu đo lường theo mức giảm từ đỉnh cao nhất mọi thời đại, bức tranh cũng tương tự, với các xu hướng giảm trước đây chạm đáy ở mức thấp hơn nhiều so với mức giá hiện tại.

Nhìn lại biểu đồ 200 ngày, thời gian là nửa còn lại. Bitcoin hiện đã trải qua giai đoạn dưới mức trung bình khoảng ba phần tư thời gian so với các đợt giảm giá trước đây, và hầu hết các đợt giảm giá đó còn kéo dài hơn nữa. Một đợt giảm giá nhẹ nhàng như thế này vẫn chưa kéo dài bằng các đợt giảm giá trước đó, điều này cho thấy cần phải kiên nhẫn hơn là vội vàng dự đoán đáy, đặc biệt là đối với bất kỳ ai đang sử dụng biểu đồ chu kỳ bốn năm.

Cửa sàn giao dịch mở chậm

Lượng tiền gửi và rút ngoại tệ đều giảm mạnh. Cả hai dòng tiền hiện đều duy trì ở mức khá khiêm tốn, thuộc nhóm các dòng tiền kết hợp trầm lắng nhất trong ba năm qua và thấp hơn nhiều so với mức trung bình của giai đoạn 2023-2025. Số dư tài khoản cũng cho thấy điều tương tự: chúng đã tăng nhẹ so với mức đáy hồi tháng Tư và nhìn chung ổn định kể từ đầu tháng Bảy.

Điều đó nghe có vẻ ít giống phân phối hay tích lũy hơn là sự thờ ơ, một mô hình thường thấy trong giai đoạn giữa yên tĩnh của thị trường gấu. Với rất ít giao dịch trên chuỗi khối, không có nhiều nguồn cung sẵn có để hấp thụ sự thay đổi về nhu cầu nếu điều đó xảy ra.

Góc nhìn off-chain

Lệnh mua ETF bị đình trệ

Dòng vốn vào các quỹ ETF giao ngay của Mỹ đã chuyển biến tích cực vào giữa tháng 7 và đảo chiều ngay trong tuần đó. Dòng vốn ròng hiện đang âm nhẹ, và so với các đợt rút vốn mạnh mẽ hồi tháng 6 và đầu tháng 7, dòng vốn chảy ra hiện tại hầu như không đáng kể.

Kênh đầu tư tổ chức không bán tháo thị trường này, và cũng không mua vào. Điều cần theo dõi sau sự đảo chiều tuần trước là tính bền vững chứ không phải quy mô, và điều đó đã không kéo dài.

Cảm giác hưng phấn tột độ

Chi phí bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá đã giảm xuống gần như bằng không vào ngày 21 tháng 7, cùng phiên giao dịch Bitcoin đạt đỉnh cục bộ sau đợt tăng mạnh từ mức thấp nhất hồi tháng 6. Các nhà đầu tư phòng hộ đã bán tháo khi giá đạt đỉnh, và việc giảm đòn bẩy đi kèm với đợt tăng giá đã khiến thị trường nghiêng về hướng giảm tiếp theo.

Tuần này quả là một tuần tốn kém cho vị thế đó. Độ lệch đã tăng trở lại từ mức thấp đó, và dòng chảy cũng đảo chiều theo: tỷ lệ khối lượng quyền chọn bán/quyền chọn mua đã chạm đáy ở mức thấp nhất trong năm và tăng mạnh khi giá giảm, với lãi suất vĩnh cửu bị kẹt ở mức dưới trung lập suốt cả tháng.

Khối lượng hợp đồng mở là một chỉ số cần thận trọng. Tỷ lệ quyền chọn mua/bán trên khối lượng hợp đồng mở dường như đã chạm đáy cùng thời điểm, nhưng nó hầu như không tăng lên khỏi mức thấp đó. Cho đến khi khối lượng hợp đồng nắm giữ giảm theo, đây chỉ là sự tái định vị chứ không phải là thay đổi lập trường.

Ngân sách chuyển hướng sang quyền chọn bán.

Những người mua quyền chọn đã chi tiêu cho việc đặt cược vào tiềm năng tăng giá trong đợt tăng giá; kể từ khi giá giảm nhẹ cách đây một tuần, ngân sách đã chuyển hướng trở lại sang quyền chọn bán (put options), mặc dù một giao dịch quyền chọn bán lớn chiếm ưu thế ở giai đoạn cuối của đợt chuyển hướng đó. Sự dịch chuyển nằm ở phía quyền chọn mua (call options), nơi chi tiêu cho tiềm năng tăng giá đã giảm mạnh so với tốc độ của năm ngoái. Điều này không giống như hành động phòng ngừa rủi ro trong hoảng loạn.

Việc định giá dựa trên biến động cũng đồng tình. Toàn bộ đường cong biến động ngụ ý đang bị thu hẹp gần đáy phạm vi của nó, và kỳ hạn sáu tháng hầu như chưa bao giờ thấp hơn: các nhà giao dịch quyền chọn hiếm khi kỳ vọng một nửa năm yên tĩnh hơn so với nửa năm mà họ đang định giá hiện nay.

"Bản thu âm" yên tĩnh nhất kể từ năm 2019

Được đo bằng đơn vị coin chứ không phải đô la, nên sự giảm giá không phản ánh đúng thực tế, khối lượng giao dịch giao ngay đã giảm xuống mức thấp nhất kể từ năm 2019. Loại bỏ Binance, vốn có chương trình khuyến mãi phí giao dịch bằng 0 đã làm tăng khối lượng giao dịch được theo dõi trong suốt năm 2022 và 2023, cho thấy bức tranh tương tự, mặc dù nếu xét theo tiêu chí này, khối lượng giao dịch vẫn cao hơn mức thấp nhất trong đợt giảm giá trước đó.

Lượng người ít không phải là tín hiệu chỉ hướng mà là mô tả về số người còn lại. Với việc trả tiền để chờ đợi, dường như phần lớn số tiền đó thực sự đang chờ.

Giá thầu đang chờ xử lý bên dưới.

Sổ lệnh cho thấy dòng tiền không hẳn là rút đi mà chỉ là lùi lại. Kể từ đầu tháng 6, một lượng lớn lệnh mua đã liên tục được hình thành ở mức giá thấp hơn giá giao ngay từ 2% đến 20% và duy trì ở mức đó, được làm mới mỗi ngày. Ở phía trên mức giá, lệnh bán đã giảm đáng kể, với các lệnh bán đang chờ xử lý ở cùng mức giá đó gần như thấp nhất trong tháng qua.

Người mua có vẻ sẵn sàng, chỉ là không ở mức giá hiện tại, và nguồn cung hiện tại rất ít, cản trở đà tăng giá. Lượng cung và cầu thấp có thể gây bất lợi, và đó thường là lý do khiến một thị trường trầm lắng trở nên sôi động.

Phán quyết

Vector vẫn ở ngoài tầm kiểm soát.

Mô hình Bitcoin Vector của Glassnode cho thấy tín hiệu "Risk Off": mức độ rủi ro nhẹ chứ không cực đoan, cao hơn một bậc so với mức đầu hàng, trong cái mà mô hình gọi là tạm dừng chiến thuật. Một tín hiệu ở thế phòng thủ thay vì đầu hàng được xem là hình thức thực tiễn của tất cả những điều trên.

Chế độ vĩ mô trả tiền cho vốn để chờ đợi, các bề mặt on-chain và off-chain đều trở nên im lặng, và mô hình chấm điểm chúng không yêu cầu bất kỳ ai can thiệp. Một sự phục hồi nhỏ khó có thể thay đổi điều đó; chỉ có sự thay đổi chế độ mới có thể làm được.

Phần kết luận

Tình hình thị trường dường như không thay đổi, và nguyên nhân nằm ở thượng nguồn của tiền điện tử. Với việc trái phiếu kho bạc có lợi suất cao hơn giao dịch chênh lệch giá và đồng đô la mạnh lên, người mua cận biên được trả tiền để giữ tiền mặt, và các dấu hiệu ở hạ nguồn cho thấy điều đó: khối lượng giao dịch giao ngay ở mức thấp nhất trong nhiều năm, dòng tiền trao đổi bị đình trệ, phía cung giảm sút. Đây là đợt giảm giá nông nhất từ ​​trước đến nay về độ sâu và, theo chu kỳ trước đây, vẫn chưa kết thúc. Sự cải thiện sẽ bắt đầu bằng chính sách và thể hiện ở việc lấy lại mức giá vốn cơ sở nắm giữ ngắn hạn 69.000 đô la khi khối lượng giao dịch quay trở lại, với kênh ETF mua vào thay vì đứng yên. Việc mất đi mức giá từ 62.000 đến 68.000 đô la, với dòng tiền trao đổi tăng trở lại, sẽ làm mất hiệu lực của mức giá này.