寻找底部

执行摘要

• AVIV z-score一度达到-1.09，随后稳定在-1.06，市场深陷相对于周期均值的极度折价区间；而价格未能从低点出现有意义的反弹，进一步确认了市场情绪中持续存在的恐慌。
• 超过95%的短期持有者群体处于亏损状态，短期持有者盈利供应占比仅小幅回升至3.3%，而其4年均值为55%，市场结构性地较为脆弱，并容易受到外部冲击影响。
• STH-SOPR z-score最低触及-1.86，接近-2的严重投降阈值，表明亏损兑现正在逼近，但尚未达到历史上通常与持久性缓解反弹相关的强度水平。
• 美国机构需求明显减弱，随着BTC跌向6万美元，Coinbase溢价指标持续处于折价区间，表明以Coinbase为主的投资者缺乏积极的现货买盘。
• 企业资金储备的增持速度大幅放缓，自6月以来净流入已从每日超过5亿美元的峰值降至接近零水平，市场又失去了一个支撑来源。
• 随着BTC跌破关键支撑位并清算了大量杠杆多头仓位，一场大规模去杠杆化事件席卷市场，将过度投机从系统中清除出去。
• 在比特币跌破关键支撑后，隐含波动率被大幅重新定价至更高水平；与此同时，波动率风险溢价仍维持高位，表明期权市场定价所反映的不确定性高于近期实际波动本身所能解释的程度。
• 各期限的偏度（Skew）均显著上升，反映出市场对下行保护的需求大幅增加，交易者愿意为看跌期权敞口支付更高溢价。
• 防御性资金流仍主导市场活动，最大的负Gamma集群集中在65,000美元附近，并且接近当前现货价格水平。

宏观洞察

美元指数（DXY）收于100.01，周环比上涨0.8%，30天涨幅达2.1%，延续了美元走强趋势，而这一趋势在过去一个多月的大部分时间里持续压制全球流动性环境。美国10年期国债收益率维持在4.53%，而2年期国债收益率收于4.14%，使10年期与2年期利差保持在+0.39%。这种收益率曲线形态符合经济周期后期的特征，即美联储尚未实质性调整其政策立场。

比特币承受了本周宏观层面的逆风影响，下跌7.5%至61,700美元。在经历了一段脱钩时期后，美元走强与加密资产风险偏好再次显示了负相关关系，上一次是2022至2023年。DXY高于100且10年期国债收益率高于4.5%的组合，构成了一种利率与美元双强的市场环境，而这种配置在历史上通常会压缩投机性风险溢价。

比特币若要实现持续性复苏，要么需要DXY明确跌破99，要么需要10年期国债收益率回落至4.2%左右。目前这两个条件均未满足。

链上洞察

折价进一步加深

上周的报告将5月反弹定义为熊市反弹，因为短期持有者成本基础自2022年1月以来首次跌破真实市场均值，这表明市场已进入熊市后期阶段。本期报告在此基础上进一步分析随后的回调，包括跌至5.9万美元的下跌段以及随后出现的脆弱横盘整理。

为了衡量此次下跌相对于周期均值的深度，我们采用AVIV比率，该指标比较了现货价格与真实市场均值；真实市场均值即剔除矿工后的活跃投资者成本基础。其4年期z-score提供了一个可跨周期比较的偏离程度指标，其中0代表折价区间与溢价区间的分界线。当前z-score为-1.06，对应AVIV值为0.80；而过去两周最低曾达到-1.09，使当前折价水平处于历史分布中的极端低位区间。过去一周价格未能从这一周期性低点出现有意义的反弹，这进一步凸显了当前市场情绪中持续存在的恐惧心理。

近期买家深度被套

沿用分析整体市场折价的同一框架，我们也可以从近期买家的视角来审视此次市场收缩。短期持有者MVRV将现货价格与短期持有者已实现价格进行比较，当该指标低于1时，意味着这一群体整体处于未实现亏损状态。该指标近期最低触及0.81，随后小幅反弹至0.83，意味着新进投资者平均浮亏约17%至19%。这证实了在5月反弹期间形成的7.8万至8.2万美元积累区目前整体处于亏损状态，与上周“新买家承受压力”的判断一致。

自低点以来观察到的短暂企稳是抛售后常见的市场结构，通常出现在最受冲击持有者被迫卖出的第一波浪潮减弱之后，而其余参与者则转为观望状态。这种停顿最终会演变为稳固底部，还是仅仅是在进一步下跌前的整理阶段，取决于当前价位能否吸引新的需求入场。

几乎所有近期买家都处于亏损状态

为了完成对近期买家群体所承受压力的评估，短期持有者盈利供应占比从另一个角度提供了补充视角，它衡量的是盈利状态的普遍程度，而非未实现亏损的深度。该指标反映盈利状态下的短期持有者供应量占总短期持有者供应量的比例，用于衡量盈利在新市场参与者中的分布广度。

该指标近期最低仅为0.6%，随后仅小幅回升至3.3%，远低于55%的四年均值。从实际意义来看，目前超过95%的近期买家群体处于浮亏状态。如此规模的读数在历史上已落入显著投降区间，意味着新投资者普遍承受巨大压力，使市场结构性地较为脆弱，并对任何负面的外部催化因素高度敏感。几乎全面亏损的主导格局，加上该指标缺乏有意义的回升，共同强化了这样一种判断：当前的横盘走势更像是卖压耗尽后的暂时停顿，而非已经形成稳固底部。

逼近投降阶段

除了未实现亏损状况之外，已实现卖出行为同样证实了当前市场环境的严峻程度。STH-SOPR 7日简单移动平均线（7-day SMA）以z-score形式相对于其4年均值进行衡量时，可以反映近期买家亏损兑现行为在周期标准化尺度上的极端程度。当前读数为-1.57，而过去两周最低达到-1.86，使这一极端值距离历史上标志严重投降事件的-2阈值仅差0.14个标准差。

近期买家正以较高且不断加快的速度锁定亏损，这与上周观察到的每日13.5亿美元已实现亏损总额，以及前文讨论的STH-MVRV深度亏损信号相一致。然而，历史上通常先于中长期缓解性反弹出现的最终投降强度尚未完全显现。市场目前处于一个令人不安的过渡阶段：亏损兑现程度已足以确认深度熊市环境，但尚未极端到表明形成坚实底部所需的卖压耗尽已经发生。

链下洞察

Coinbase溢价消失

Coinbase溢价指标追踪Coinbase现货价格与Binance永续期货价格之间的价差，是观察美国机构需求的重要窗口。当Coinbase出现溢价时，通常意味着机构投资者正在积极买入BTC现货，从而推动其价格高于离岸期货市场的价格水平。

近几周以来，这一格局已经发生变化。该溢价指标持续处于折价区间，表明随着BTC跌向6万美元，美国现货需求已经明显减弱。不同于此前吸引大量抄底买盘的回调行情，本轮调整期间机构投资者大多选择观望，从而使市场失去了一个重要的支撑来源。

企业资金储备需求开始减弱

4月和5月期间，企业资金储备买盘一直是市场的重要支撑来源，多次出现单日增持规模超过5亿美元的情况。然而，自6月初以来，这部分需求已经明显降温。

随着BTC从7万美元中段区域跌向6万美元，企业资金储备公司的净流入大幅下降，每日购买规模已降至近期水平的一小部分。尽管企业整体上仍是净买方，但增持力度的下降表明这一群体正变得更加谨慎。在整体市场情绪依然疲弱之际，这又削弱了一个边际需求来源。

7万美元下方的杠杆清洗

清算热力图显示，在6.4万至7万美元之间聚集了大量杠杆多头头寸，而这些头寸在过去一周BTC跌破关键价位后被大规模清除。价格快速跌穿这一区域引发了连锁清算，推动价格一度跌破6万美元，随后才获得支撑。

随着附近的大部分多头流动性现已被消耗殆尽，市场经历了一次显著的去杠杆化事件。与一周前相比，目前的清算分布明显更加干净，这表明近期震荡区间内积累的大量过剩杠杆已经被清除出系统。

隐含波动率全期限曲线重新上行定价

从隐含波动率角度来看，比特币跌破持续数月的震荡区间后，引发了整个波动率曲面的显著重新定价。随着现货价格跌向2月低点，各期限对期权保护的需求均有所增加。

短端期限的反应最为强烈。1周期平值隐含波动率一度飙升至60%以上，随后回落至50%左右；与此同时，1个月期限的隐含波动率则从约34%升至45%。较长期限也同步走高，其中6个月期限的隐含波动率从约40%升至44%。

这一变化反映的是市场对不确定性的全面重新评估，而非一次短暂的情绪反应。尽管波动率已从峰值回落，但对期权保护的需求依然维持高位，这表明即使现货市场有所企稳，交易者仍愿意为风险保护支付更高的溢价。

近期抛售导致市场对波动率预期进行了显著重估，在不确定性持续高企的背景下，整个期限结构上的保护成本均有所上升。

波动率风险溢价仍维持高位

在隐含波动率经历大幅重新定价之后，隐含波动率与已实现波动率之间的关系表明，期权市场仍在为未来可能出现的更大波动进行定价，而现货市场近期实际表现出的波动幅度尚未达到这一水平。

1个月隐含波动率从约35%升至44%，与此同时，已实现波动率也在此次抛售期间由约27%上升至39%。尽管两项指标都对市场跌破关键支撑作出了反应，但隐含波动率上涨得更为迅猛，从而使波动率风险溢价保持为正值。

图表显示，在跌破支撑位之后，交易者迅速重新评估市场不确定性，导致该利差一度扩大至超过10个波动率点。尽管这一差距随后有所收窄，但期权价格相对于已实现波动率仍然保持溢价。

这表明市场仍然赋予未来进一步波动的可能性以较高价值。

期权市场持续定价高于近期实际波动所能解释的未来不确定性水平，因此波动率风险溢价依然维持高位。

25Delta偏度大幅重新定价上行

继波动率溢价上升之后，偏度（Skew）指标揭示了这种需求主要集中在哪个方向。随着比特币跌破支撑位并向2月低点靠近，交易者越来越倾向于寻求下行保护。

由于偏度的计算方式为看跌期权波动率减去看涨期权波动率，因此正值意味着看跌期权相对于同等条件的看涨期权存在溢价。近期的下跌引发了各期限偏度的大幅重新定价，其中1个月期限偏度从约11%升至24%，而3个月和6个月期限偏度则分别升至约18%和14%。

短端期限反应最为剧烈，随着抛售期间短期保护需求迅速增加，1周期限偏度一度接近30%。不同于整个波动率曲面普遍上升的隐含波动率，偏度更能体现市场针对下行风险对冲的方向性需求。

随着市场环境恶化，对风险保护的需求显著增强，交易者愿意为下行保险支付越来越高的溢价。

Gamma敞口集中于65,000美元附近

除了价格本身之外，Gamma敞口有助于识别那些做市商对冲行为可能对市场动态产生最大影响的执行价水平。

近期资金流向依然保持防御性特征。过去7天内，看跌期权买入占全部成交权利金的32.4%，而过去24小时的数据呈现出类似格局，看跌期权买入占比进一步升至35.9%。尽管近期市场经历抛售，但对下行保护的需求仍然主导着市场活动。

这种仓位结构也反映在Gamma分布中。目前最大的负Gamma集群位于65,000美元，同时59,000至70,000美元区间内还分布着额外的负Gamma敞口。鉴于比特币当前交易于62,000美元附近，现货价格仍略低于最大规模的空Gamma（Short Gamma）集中区域。正Gamma敞口则集中在更高位置，主要分布于76,000至82,000美元之间。

防御性资金流持续影响做市商仓位结构，使最大的负Gamma区域集中于65,000美元附近，并紧邻当前现货价格水平。

结论

市场持续展现出后期调整阶段的特征：近期买家深度被套、已实现亏损维持高位，以及多个关键需求来源明显减弱。

向60,000美元区域的下跌引发了一次显著的去杠杆化事件，大量投机性仓位被清除出市场。虽然这一过程有助于重置杠杆水平，但尚未伴随着现货需求的显著回升。

期权市场仍保持防御性布局，表现为隐含波动率高企、下行保护需求强劲，以及做市商仓位集中于当前现货价格附近。结合机构参与度下降以及企业资金储备增持力度减弱的数据来看，市场风险偏好仍然较为低迷。

综合来看，市场似乎正在进一步深入投降阶段。尽管杠杆水平已基本完成重置，且估值指标已达到历史上的深度折价区域，但通常与持久性市场底部相伴随的需求回升尚未出现。

免责声明：此报告不提供任何投资建议。所有数据仅供参考和教育目的使用。不应根据此处提供的信息做出任何投资决策，您应对自己的投资决策负完全责任。

显示的交易所余额来自Glassnode的地址标签综合数据库，该数据库通过官方公布的交易所信息和专有聚类算法积累而成。虽然我们努力确保交易所余额的最大准确性，但必须注意的是，这些数字可能并不总是交易所储备的全部，特别是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时要谨慎小心。Glassnode不应对任何差异或潜在的不准确负责。