未能延续的反弹

执行摘要

• 过去7天内，比特币回调13%，重新跌回已实现价格与真实市场均值区间的中部位置。与此同时，短期持有者成本基础自2022年1月以来首次跌破真实市场均值，确认市场已进入熊市后期阶段。
• 已实现盈利/亏损比率的7日均线（7-day SMA）从局部高点3.16暴跌至0.29，重现了2月恐慌性抛售期间的特征；与此同时，其90日均线（90-day SMA）始终未能突破2这一阈值，进一步确认8.2万美元的上涨只是一次熊市反弹，而非市场结构性转折。
• 总已实现亏损已飙升至每日13.5亿美元，其中7.7亿美元来自长期持有者在周期顶部附近建仓头寸的投降式抛售。这表明市场供应再分配过程正在加速推进，但尚未完成。
• 比特币几乎精确地在约8.3万美元的美国现货ETF综合成本基础附近遭遇阻力回落，平均ETF投资者重新陷入未实现亏损状态，同时强化了该价格区域作为重要上方阻力位的地位。
• 现货市场卖压持续增强，7日现货成交量Delta已明确转为负值，并跌至自2月以来最弱水平，表明即便经历近期调整，卖方仍然主导着订单簿。
• 隐含波动率持续压缩，而波动率风险溢价则继续扩大，因为期权市场对未来波动的定价仍高于近期市场实际表现出的波动水平。
• 偏斜度依然明显处于看跌期权溢价主导区域，不过近期抛售并未引发下行对冲需求的显著增长。
• 做市商仓位高度集中于当前现货价格附近，而比特币正处于最大的负Gamma区域之上，同时主动成交资金流仍持续偏向保护性需求。

宏观洞察

美国4月职位空缺数升至762万个，为近两年来最高水平，较市场预期高出75万个。受此影响，10年期美国国债收益率重新升至4.45%以上，市场也重新调整了对美联储政策路径的预期，目前年底前再次加息的概率已超过50%，而降息预期则完全退出市场定价。美元指数（DXY）维持在99上方。金融环境正在边际收紧，而非放松。

比特币对这一变化的承受程度超过了其他风险资产。过去一周价格下跌13%，回落至6.7万美元区间。美国现货ETF在三周内累计录得42.1亿美元资金流出，成为2026年以来规模最大的机构赎回潮。机构投资者正在价格下跌之前主动降低风险敞口，而非在价格下跌后被动反应。本周五公布的非农就业报告将是最值得关注的关键数据。若数据强劲，当前的派发压力可能进一步延续；若数据疲弱，则可能为市场重置提供首个有利条件。

链上洞察

重新跌回熊市区间

上述宏观逆风已经直接反映为链上结构的恶化。过去一周13%的跌幅使价格明显远离7.78万美元的真实市场均值。该指标追踪活跃流通供应的成本基础，在历史上通常是区分熊市与牛市阶段的重要分界线。与此同时，价格正向熊市价值区间下沿靠近，该下沿由已实现价格定义，目前约为5.39万美元，代表全部流通供应的平均购入成本。当前比特币价格约为6.7万美元，处于这一区间的中部附近，而未能站稳真实市场均值之上，再次确认当前主导市场的仍是熊市延续格局。

值得注意的是，目前位于7.64万美元的短期持有者成本基础已经跌破真实市场均值，这一结构上一次出现是在2022年1月。这种配置表明，新买家正在低于市场关键均值估值水平的位置进行积累，这是熊市后期阶段的典型特征。在这一阶段，回撤持续时间本身开始不断侵蚀投资者信心，而历史上也更容易出现结构性失效事件或大型市场参与者的投降式抛售。

下跌过程中盈利偏向迅速崩塌

在上述结构性恶化的基础上，短期资本流动环境也因近期价格下跌而发生了显著变化。已实现盈利/亏损比率的7日均线（7-day SMA）用于衡量链上近期已实现盈利与已实现亏损之间的平衡关系，目前已收缩至0.29，表明亏损兑现已明显主导市场支出活动。这几乎完全重现了2月第一周由恐慌情绪驱动的抛售浪潮。5月7日，该指标的7日均线曾飙升至3.16，因为投资者在价格上涨至8.2万美元过程中集中兑现利润；然而，其90日均线（90-day SMA）始终未能突破代表真实牛市资本流动环境的2这一关键阈值。短期与长期读数之间的这种背离，是一个极具警示意义的信号，表明那轮上涨缺乏结构性信念支撑。这一模式更符合熊市中的局部顶部形成，而非可信的市场阶段转换。随后该指标重新暴跌至0.29，进一步验证了这一判断。

新买家承受压力

熊市上沿阻力位的再次压制，使最近积累形成的供应直接暴露在风险之下。短期持有者成本基础分布热力图展示了近期买家在各价格区间持有供应的密集程度，从而揭示短期持有者成本基础主要集中在哪些价格区域，以及行为压力最有可能出现的位置。

随着价格回落至6.7万美元附近，其正逐步接近自2月以来形成的供应聚集区下沿。在这一价格区域，大量短期持有者的未实现收益正在被压缩至盈亏平衡附近，甚至转为浮亏。尤其是在局部顶部附近以7.8万至8.2万美元价格建仓的投资者，目前正面临最直接的压力。这部分投资者是选择继续持有还是投降式抛售，将成为决定当前价位能否吸收卖压、抑或进一步下探的重要因素。

各持币群体的亏损兑现正在加速

随着近期买家重新承受价格回落至三个月区间下沿附近所带来的压力，亏损兑现的压力已不再局限于最新积累的供应，而是开始向更广泛的持币群体扩散。当前价格调整至6.7万美元，已将每日总已实现亏损推升至13.5亿美元，较此前盘整阶段的基准水平大幅加速。

其中，每日约7.7亿美元的亏损来自于2026年1月之前购入比特币的长期持有者，反映出随着熊市持续拉长，在周期顶部附近买入的投资者仍在持续投降式离场。其余亏损则主要来自2026年期间在6.7万至8.2万美元区间建仓的近期买家，由于价格跌破其成本基础，他们被迫以亏损状态退出市场。

随着熊市逐步成熟，这种长期持有者投降并将筹码转移给新的低价买家的模式，是周期筑底过程中反复出现且不可或缺的特征。不过，当前亏损兑现的速度表明，这一过程仍未完成。

链下洞察

跌破ETF成本基础

比特币最近一轮反弹几乎精准地止步于约8.3万美元的美国现货ETF综合成本基础附近，使这一原本充当支撑的位置转变为明确的阻力区域。这表明，相当一部分此前处于浮亏状态的ETF投资者利用此次反弹机会降低了仓位风险，或选择在回本附近离场。

这一受阻回落尤其值得关注，因为ETF资金流一直是本轮周期中最主要的需求来源之一。当价格难以重新站上平均持有者成本基础时，往往意味着被套投资者释放的供应正在超过新增需求，从而形成上方阻力。

展望未来，ETF综合成本基础仍然是需要重点关注的关键水平。若价格能够明确收复这一位置，将使平均ETF投资者重新回到盈利状态，并有望改善整个群体的市场情绪。在此之前，价格无法稳固站上该水平，表明ETF仓位仍然构成市场逆风，投资者依旧倾向于在反弹过程中降低风险敞口，而非继续增持。

现货买盘消失

过去两周，现货市场资金流显著恶化，7日现货成交量Delta（Spot Volume Delta）明确转为负值，并跌至自2月抛售以来未曾出现的低位。这表明激进卖方再次主导现货订单簿，进一步印证了近期价格走势所体现出的疲弱状态。

当前这轮变化之所以值得关注，是因为它发生在4月及5月初持续由现货需求主导的积累阶段之后。在那段上涨过程中，买方持续主动吃单推高报价，使Spot Volume Delta维持在正值区域，并推动比特币从6万美元中段附近一路修复至8万美元。如今，这股需求动能已经消退，随着价格未能实现进一步突破，卖方重新夺回市场主导权。

持续为负的现货数量Delta通常伴随着投降式抛售事件，或更大级别趋势反转的早期阶段。目前来看，这表明市场仍处于派发阶段，现货市场参与者更倾向于在价格反弹时逢高卖出，而非持续积累筹码。现货需求出现实质性改善，仍然是支撑市场实现可持续复苏所需的关键确认信号之一。

期货清算情况

最新一轮市场回撤触发了本轮周期中规模最大的多头清算事件之一。随着比特币跌破7万美元，超过4亿美元的杠杆多头头寸被强制平仓。虽然这对近期入场的投资者而言代价惨重，但此类事件往往有助于清除系统中过度积累的杠杆，并重置市场仓位结构。

值得注意的是，本次清算规模仍低于2025年10月以及2026年2月调整期间出现的大规模爆仓事件，这表明在本轮下跌开始之前，市场杠杆水平尚未达到当时那样的极端程度。从历史经验来看，大规模多头清算往往与局部市场耗竭点同步出现，因为强制卖压会在衍生品市场中形成连锁反应，并将市场中的弱势持仓清理出局。

未来的关键问题在于，现货需求是否能够进场承接这些供应。如果由清算驱动的卖压开始减弱，同时现货买家重新回归，那么市场可能形成更加健康的仓位结构，并降低杠杆遗留压力，从而为更具可持续性的复苏创造条件。

隐含波动率继续缓慢下行

从隐含波动率来看，尽管近期现货市场出现破位下跌，但整个波动率曲线的主导趋势仍然是下行。1个月期限隐含波动率已从约38%降至34%，而3个月和6个月期限的隐含波动率在过去两周也分别压缩了约3个波动率点。

这一变化反映出，即便比特币跌破近期震荡区间下沿，市场仍然不愿为期权可选性支付更高溢价。虽然短期期限波动率曾因现货价格剧烈波动而短暂上升，但这些波动率反弹很快便遭到抛售，从而维持了整体下行趋势。

波动率期限结构仍然保持Contango状态，即长期限隐含波动率依旧高于短期限隐含波动率。这表明交易员依然将近期价格疲弱视为局部事件，而非足以引发整个波动率体系重新定价的催化因素。

波动率卖方依旧掌控市场主导权，尽管价格表现疲弱，但保护性需求并未出现明显加速增长。

波动率溢价接近三个月高位

在隐含波动率回落之后，隐含波动率与实际波动率之间的关系却展现出另一番景象。尽管比特币经历了一段波动较大的时期，但期权市场对未来波动幅度的定价仍显著高于现货市场近期实际表现出的波动水平。

1个月隐含波动率已反弹至约42%，而实际波动率仍接近32%。因此，波动率风险溢价已扩大至过去三个月以来的最高水平附近。

这一变化在近期抛售过程中尤为明显。尽管比特币跌破关键支撑位时实际波动率有所上升，但隐含波动率上涨速度更快，反映出市场对期权可选性及保护性头寸的需求重新增强。

期权市场依然赋予未来波动更高的发生概率，而这一预期明显高于近期价格走势本身所体现出的水平，因此波动率溢价持续维持在高位。

看跌期权溢价依然高企

在波动率风险溢价扩大的背景下，偏斜度指标揭示了交易员将期权需求集中在哪一侧。尽管现货市场近期已经出现破位下跌，但整个期限结构上的看跌期权价格仍持续高于看涨期权。

由于该偏斜度指标的计算方式为“看跌期权减去看涨期权”，因此所有期限均保持正值，表明下行保护需求仍然享有溢价。目前1个月、3个月和6个月期限的Skew均维持在13%至14%左右，尽管较5月中旬高点已有所回落，但仍明显处于看跌期权主导区间。

值得注意的是，近期价格跌破支撑位并未引发Skew的显著扩张。交易员并未激进地追逐额外保护，而更倾向于维持既有的防御性仓位布局，因为下行风险已越来越多地反映在市场定价之中。

保护性需求在结构上依然维持高位，但偏斜度未出现明显扩张，表明近期抛售并未触发新一轮大规模下行对冲需求。

Gamma聚集区形成于当前现货价格附近

在下行保护需求持续存在的背景下，做市商仓位依然高度集中于当前市场价格附近。最大的负Gamma聚集区位于6.5万美元和7万美元附近，而最强的正Gamma敞口目前仍距离现价较远。

当前比特币价格约为6.67万美元，现货价格正处于最大负Gamma区域之上。在这些区域内，做市商的对冲行为可能放大短期价格波动，因为市场做市商被迫顺势交易，从而强化价格动量。

资金流数据有助于解释这一仓位结构。在过去7天中，主动成交行为整体偏向防御，看跌期权买入占据了已成交权利金的最大份额。过去24小时则呈现类似特征，不过在看跌期权需求持续存在的同时，看涨期权买入也有所增加，表明交易员仍积极参与市场双向布局。

期权市场仓位依然集中于当前现货价格附近，而主动成交资金流持续偏向保护性需求，进一步强化了整个期权市场的谨慎情绪。

结论

比特币近期的下跌进一步强化了市场仍处于脆弱状态的判断。无论是盈利能力、投资者行为、ETF仓位结构还是现货市场需求，都显示出明显疲弱迹象。价格在约8.3万美元的ETF综合成本基础附近遭遇阻力，凸显出大量投资者仍被套于当前价格上方，从而形成持续压制市场反弹的上方供应来源。

与此同时，已实现亏损正在加速增长，长期持有者开始大规模派发筹码，而现货订单流也已明确重新转向卖方主导。尽管近期的清算事件有助于清除系统中过剩杠杆，但目前仍缺乏明确证据表明市场已经出现足以吸收这些新增供应的可持续需求。

期权市场所反映出的情况也大致相同。交易员仍在为下行保护和未来波动支付溢价，但这种需求尚未达到通常与重大投降式底部相伴随的恐慌程度。在现货需求重新增强、ETF投资者恢复盈利状态以及卖压开始缓解之前，市场很可能仍将面临进一步下行风险，并继续处于更广泛熊市结构中的震荡整理阶段。

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