临界关口前的停滞不前

执行摘要

• 比特币正在7.5万至7.8万美元区间内盘整，短期持有者成本基准与真实市场均线在7.8万美元附近趋于收敛，从而形成了一个头重脚轻的结构；市场需要持续企稳于真实市场均线之上，才能支撑向牛市前期的转型。
• 已实现利润/亏损比率处于1.56，证实了自6万美元底部以来资本流动整体呈净正向环境，但仍远低于历史上与持续牛市早期阶段相关的2至5的区间。
• 经已实现市值归一化后的短期持有者净已实现损益已从2月份的-0.44%回升至接近中性的-0.02%，这反映出资本流入规模虽有所改善，但仍不足以支撑价格在当前水平突破真实市场均线并持续扩张。
• 尽管价格走势有所改善，但现货需求依然没有明确方向，现货成交量差保持在接近中性的水平，且BTC近期重新收复了11万美元区域，这表明买盘兴趣正在趋于稳定，但市场信心依然有限。
• ETF资金流已再次转正，美国现货ETF在经历数个交易日的净流出后录得净流入，这表明机构参与度再度回升，表面之下的需求状况正在改善。
• 随着已实现波动率趋于走低，隐含波动率在整个期限曲线上继续压缩，这进一步巩固了更趋平稳的短期市场环境，并为波动率卖家提供了有利的持仓收益。
• 偏度仍牢牢处于看跌期权溢价区间，不过近期各到期日期的偏度压缩表明下行对冲需求有所缓解，期权表面更趋平衡。
• 做市商的仓位布局仍集中在5月份的月度期权到期日，在7.5万行权价处积压了超过80亿美元的负Gamma，使得现货价格对进入临近月末的对冲资金流高度敏感。

宏观洞察

进入5月的最后一周，流动性状况依然受限。10年期美债收益率目前处于4.51%，本月上涨16个基点，同时受石油带来的持续通胀压力影响，美元指数（DXY）维持在99上方。受霍尔木兹海峡危机推动，西德克萨斯中质原油（WTI）交易价格为93.89美元，同比大幅上涨54%。美联储维持3.5%–3.75%的利率水平不变，尽管在2026年下半年降息仍是基准预测情形，但高企的能源价格使得这一时间表依然存在不确定性。

关键变量是伊朗。随着鲁比奥国务卿确认谈判正在取得进展，WTI原油今日下跌2.8%，这是市场在此方面看到的首次实质性缓解。金价已在回落，本月下跌4%至4,495美元，不过同比仍上涨36%。比特币在上周测试了74,500美元的两个月低点后，目前在76,700美元附近盘整，走势依然在追踪全球风险偏好，而非与之脱钩。

上述利好均未完全兑现。市场仍需要油价的配合，而目前油价并未完全配合。如果伊朗协议达成且WTI原油开始走低，收益率将随之下行，美元走软，整个格局将变得有趣得多。今日油价的走势令人鼓舞，但单日的波动并不构成趋势。值得密切关注，但目前尚不宜采取行动。

链上洞察

应对宏观十字路口

在流动性受限、收益率高企以及地缘政治不确定性尚未解决的背景下，比特币的链上结构为评估当前周期仓位提供了一个更细粒度的视角。三个关键的成本基准模型共同构成了一个有用的指南针：

• 短期持有者成本基准（7.8万美元）：追踪持仓时间少于155天的比特币平均获取价格，代表了对价格最敏感群体的盈亏平衡阈值。
• 真实市场均线（7.83万美元）：追踪活跃交易供应的成本基准，在历史上一直作为划分熊市与牛市周期的分水岭。
• 已实现价格（5.42万美元）：衡量所有流通供应的平均获取成本，作为该周期的长期支撑底线。

自4月下旬以来，近期买家在7.5万至7.8万美元区间内持续增持，推动其成本基准与真实市场均线高度收敛。这种头重脚轻的结构反映了最近几周更广泛的市场乐观情绪。一旦价格在真实市场均线之上企稳，向牛市前期状态的转型仍是合理的。然而，任何需求不足或外部冲击都可能带来急剧收缩的风险，因为新买家在当前现货价格附近的集中使得该群体成为最先对下行破位做出反应的群体之一。

资本流动温和，市场信心有限

在上述偏向顶部沉重的成本基础结构之上，进一步考察近期反弹过程中资本流动的方向与规模，可以为这一轮回升的强度提供更多背景信息。以对数尺度展示并结合30日简单移动平均（30-day SMA）的已实现盈利/亏损比率（Realized Profit/Loss Ratio），用于衡量过去一个月已实现盈利相对于已实现亏损的规模，是衡量全网资本流动偏向的直接指标。

目前该比率为1.56，表明从6万美元底部至真实市场均值（True Market Mean）的这轮上涨，是在净正向资本流动环境推动下形成的。然而，该读数仍远低于历史上通常与持续性牛市早期阶段相关的2至5区间，这意味着当前这轮扩张背后的市场信念最多只能算中等水平。近期价格修复虽然具有一定建设性，但其背后更像是谨慎的仓位再配置所推动，而非以往更具持续性的周期转换中所出现的那种激进需求流入。

评估净资本流动规模

在评估资本流动方向之后，下一步是衡量其相对于整体市场的规模。以已实现市值标准化后的短期持有者（STH）净已实现盈亏，用于衡量近期买家净资本贡献占链上总资本的比例，从而精准评估新增需求是否足以支撑价格进一步扩张。自2月低点以来，该指标从-0.44%回升至短暂转正，随后在5月中旬回落至-0.02%，这一走势与价格向真实市场均值回升、随后进入横盘整理阶段的过程高度吻合。

尽管方向性的改善确认了自2月以来资本流动偏向已转为更具建设性，但本轮修复的规模仍低于历史上突破真实市场均值后实现持续扩张所对应的水平。因此，该指标在短期内将成为需要重点关注的关键指标：若其继续回升并进入明显的正值区间，将增强市场正处于牛市前期转换阶段的判断；而若重新回落至2月低点附近，则意味着熊市延续仍是概率更高的情景。

链下洞察

现货需求开始减弱

现货成交量Delta在5月早些时候短暂回升至正值区域后，再次开始走弱。随着BTC自8万美元低位区间回落，近期交易时段重新转为净卖方主导。

这一变化之所以重要，是因为2月低点以来的反弹最初是由现货需求改善所支撑，从而使这轮上涨具备了更健康的基础。但过去两周，这种支撑开始减弱，买方在局部高点附近的进攻性下降，而卖方则逐步重新掌控现货资金流向。

如果BTC想从当前位置进一步实现有意义的上行，现货需求很可能需要重新回归。否则，市场存在重新陷入年内早些时候那种震荡且由卖方主导行情的风险，从而限制上行空间。

ETF买盘正在减弱

过去两周，美国现货ETF资金流再次明显转负。随着BTC自8万美元低位区间回落，持续性的资金流出开始出现。这一变化标志着与4月及5月初强劲资金流入阶段相比的明显逆转，当时ETF需求是推动反弹修复的重要驱动力之一。

近期的变化表明，机构资金在局部高点附近的风险偏好开始降温，资本不再以此前相同的速度吸收卖压。更重要的是，目前这轮持续流出开始与过去一些时期相似——当时ETF需求耗尽，往往伴随着现货动能减弱以及更广泛的市场盘整。

尽管当前资金流状况仍明显好于年初市场投降阶段所出现的极端水平，但持续ETF买盘的消失，意味着市场失去了一个重要的结构性支撑来源。在资金流入重新稳定之前，BTC可能难以建立足够强劲的现货需求，从而支撑其有效突破当前区间。

隐含波动率在整个期限结构上持续压缩

比特币隐含波动率在各个期限上持续走低，其中最明显的压缩集中在短端期限。过去两周，1个月期限的隐含波动率已从约38.5%下降至接近33%，而更长期限的到期合约也出现回落，但下降速度相对较慢。

这一变化反映出，在现货价格整体维持区间震荡的背景下，市场对短期波动预期进行了更广泛的重新定价。短期期权的可选性仍在持续被卖出，交易员对于为即时保护或方向性敞口支付高额权利金的意愿依然有限。

尽管整体波动率水平持续压缩，但波动率期限结构仍维持Contango状态，即长期限隐含波动率依然较前端期限存在溢价。随着隐含波动率持续下行，各期限的期权成本同步下降，这进一步强化了当前由波动率卖方主导的市场环境，同时市场对于大幅波动的预期也在不断减弱。

隐含波动率虚值程度热力图，为近期波动率压缩趋势提供了另一层观察视角。尽管前端隐含波动率（IV）在过去两周持续下滑，但目前整个波动率曲面显示，几乎所有执行价的波动率定价都已接近多年低位。

从深度虚值看跌期权到深度虚值看涨期权，整个执行价区间的隐含波动率如今甚至低于2023年夏季低点，表明期权市场对大幅方向性波动的预期已极为有限。这种压缩已不再局限于短期期限，而是扩展至整个波动率曲面，进一步反映出当前市场的仓位布局与对冲需求都处于极度低迷状态。

波动率风险溢价持续重建

在隐含波动率整体压缩之后，实际波动率仍在以更快的速度持续下降。比特币1个月实际波动率现已回落至约27%附近，而1个月隐含波动率仍维持在约34%，使得波动率风险溢价依然保持明显正值。

整个5月期间，隐含波动率与实际波动率之间的利差持续扩大，而在3月和4月的大部分时间里，两者基本维持接近平坦状态。从实际角度来看，即便整体波动率水平已重新下移，期权市场对于未来波动的定价仍高于近期现货市场实际实现的波动幅度。

这种重新积聚的溢价反映出一个市场状况：尽管价格走势更为平稳，但选择权需求依然相对具有弹性。因此，持仓收益条件继续对波动率卖家有利，隐含波动率较实际波动持续维持溢价交易。

各期限看跌期权溢价维持高位

随着隐含波动率出现更广泛的压缩，偏度也从5月中旬的高点回落，不过仓位布局仍牢牢倾斜于下行保护。由于该偏度是按看跌期权减去看涨期权计算的，整个期限曲线上的正读数表明，看跌期权的交易价格相比看涨期权持续维持溢价。

这一走低趋势在各个期限上相对一致，1个月、3个月和6个月期的偏度在过去两周内均同步下降。各期限品种之间未出现严重的错位，表明此次重新定价基础广泛，而非与特定的短期事件或局部对冲需求挂钩。

尽管下行对冲需求已从近期的极端水平有所缓和，但在整个曲线上的期权表面仍牢牢偏向看跌期权。因此，尽管波动率状况整体趋于稳定，交易员仍在继续为对冲保护支付显著的溢价。

月度到期促使Gamma集中在7.5万美元附近

在进入5月月度到期日之际，做市商的仓位布局高度集中在7.5万至7.6万美元的行权价附近。最大的负Gamma集群位于7.5万美元附近，敞口超过80亿美元，而另一个负Gamma区间维持在7.6万美元附近。

这其中的大部分Gamma将在两天内到期，这意味着与这些行权价挂钩的庞大做市商对冲资金流将在月度展期后消失。在此之前，现货价格对负Gamma峰值区间附近的机械式对冲高度敏感，在此位置做市商的活动可能会放大短期价格波动。一旦期权到期，当前的仓位格局将基本出清，并为新敞口在进入6月时重塑市场结构打开大门。

订单流动态同样表明对冲保护需求正在缓解。7日期权主动成交溢价流整体仍以看跌期权买入为主，但过去24小时已转向看跌期权卖出，表明部分下行对冲头寸正在临近到期时被获利了结。

结论

总体而言，比特币仍维持在7万美元中段上方企稳，但底层市场结构依然明显偏弱。现货需求再次减弱，ETF资金流重新转负，而期权市场对于大幅方向性波动的预期也在持续下降。与此同时，资金费率以及更广泛的仓位指标显示，当前市场的投机性过热程度相对较低，从而降低了短期内由强制平仓驱动的大幅波动风险。

当前市场最突出的特征，是整个市场范围内正在形成的广泛压缩状态。波动率预期持续下降，方向性信念依旧有限，资本流动也变得越来越具有选择性。尽管当前环境尚未发出明确的结构性崩塌信号，但这同样表明，近期这轮修复性反弹难以吸引通常与持续上涨扩张阶段相关的那种激进现货需求。

目前，7.5万美元区域仍是需要重点关注的关键水平，无论是从现货需求还是仓位结构角度来看皆是如此。若ETF资金流重新回升并伴随现货主导型买盘增强，将强化市场继续上行的逻辑；而若资本流持续恶化，则BTC将更容易重新滑入更广泛的区间整理格局。

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