收益率压制行情，投降式磨底延续

执行摘要

• 尽管美元走弱，但随着美国10年期国债收益率升向4.7%，比特币并未因此受益。金融环境仍然受到限制，高企的实际收益率继续构成压制价格的主导性宏观约束。
• 黄金价格接近4,400美元，原油处于80多美元中段，这进一步说明比特币没有参与稀缺资产的整体上涨行情，仍然表现为对流动性敏感的风险资产，而非通胀对冲工具。
• 现货价格和短期持有者成本基础（68,500美元）均低于真实市场均值（75,800美元），确认市场处于投降阶段：比特币的交易价格低于近期买家及更广泛活跃投资者群体的成本基础。
• 相对未实现亏损最高约为0.25，而此前周期曾超过0.6，说明本轮回撤更浅、分布也更为分散。同时，实现盈亏比为0.75，仍高于历史上通常标志卖方耗尽的0.5以下区域。
• 永续合约需求已转为正值，ETF资金流也已从每日净流出5,000枚比特币的低谷企稳；但Coinbase溢价持续为负，DVOL处于30多的中段，表明现货参与度和方向性信念仍然不足。

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宏观洞察

美元走弱遭遇收益率压力

这一背离表明，高企的实际收益率和名义收益率仍是主导性的宏观约束：它们使金融环境保持紧缩，并提高了持有无收益资产的机会成本。若要为BTC创造更具建设性的宏观背景，近期美元走弱可能还需要伴随美国国债收益率持续下降。

比特币没有赶上硬资产上涨行情

这种背离同样体现在硬资产之间。黄金仍处于约4,400美元的高位，原油已恢复至80多美元中段，而比特币在年初大幅回撤后，价格仍然徘徊在60,000–65,000美元附近。

这说明BTC没有参与稀缺资产或对通胀敏感资产的整体上涨行情，而是继续表现得更像一种对流动性敏感的风险资产。若要看到更强的宏观复苏信号，我们需要观察比特币开始缩小相对于黄金和原油的表现差距。

链上洞察

投降阶段得到确认

从宏观背景转向链上估值，自2026年2月初价格跌破真实市场均值和短期持有者成本基础以来，市场结构一直保持一致。此次跌破确认了熊市状态：比特币的估值低于近期买家和更广泛活跃投资者群体的持币成本。

随着熊市延续，短期持有者成本基础如今已降至68,500美元，低于75,800美元的真实市场均值，这意味着代币正在低于这两类群体成本基础的价格上转手。这种配置是投降阶段的典型特征，而周期底部在历史上往往形成于这一阶段。只要价格仍低于短期持有者成本基础，链上估值模型就会继续将市场视为处于投降状态。在这一阶段，新买家以较高信念进行积累，但市场结构仍容易受到任何不利宏观催化因素的冲击。

痛苦更浅，磨底更久

自5月中旬以来，市场在投降区域交易已接近三个月。本轮行情最显著的特征，是投资者承受的痛苦程度相对有限。相对未实现亏损以未实现亏损总美元价值占总市值的比例进行衡量，可用作市场内在金融压力的指标。在当前阶段，该指标最高约为25%，远低于此前周期投降阶段记录的60%以上。因此，处于亏损状态的投资者并未承受与此前熊市相同程度的损失。

这部分反映了截至目前较浅的回撤，但也与另一事实有关：大量供应是在选举前后、以显著低于历史最高价的价格积累的，因此上方套牢供应分布得更为均匀，而非集中在周期顶部附近。亏损供应成本基础较低，从而减轻了整体痛苦；但这也意味着，分布广泛的上方供应可能需要较长时间才能消化，并直接导致当前的横盘磨底行情。

没有卖方耗尽，就没有真正底部

市场处于投降阶段却只承受中等程度的痛苦，这引出了一个核心问题：最终痛点在哪里，周期低点又将在何时形成。我们无法预测精确底部，但通往卖方耗尽的路径，要么是熊市持续更长时间，要么是价格进一步折价，或是两者兼具。

当前周期同时呈现了这些因素：1月下半月和2026年5月出现明显下跌，并且已处于确认的熊市状态超过七个月。本轮与此前周期的不同之处，在于截至目前投降阶段持续时间更短、跌幅也更浅。底部形成的典型特征已经出现，但未来几个月是否会有宏观催化因素触发更深一轮下跌，仍无法判断。实现盈亏比用于比较实现盈利与实现亏损的美元价值。历史上，在周期性卖方耗尽达到之前，该指标按90日简单移动平均计算通常会跌破0.5；目前其读数为0.75。在该指标重新站上2这一阈值之前，任何复苏都应被视为局部反弹，而非市场状态发生改变。

场外市场洞察

永续合约需求转正

30日永续市场方向性溢价在最近一次回撤期间一度深度转负，随后大幅反弹并重新进入正值区域。这表明杠杆交易者再次愿意为多头敞口支付溢价，说明投机性风险偏好出现了实质性改善。

然而，与此前冲动式上涨期间出现的极端正溢价相比，目前读数仍然温和。这说明衍生品仓位已转向建设性，但尚未达到亢奋水平；如果价格开始更明确地复苏，相关仓位仍有进一步扩张的空间。

美国现货需求尚未重新入场

尽管永续合约仓位有所改善，Coinbase溢价指数仍持续为负，表明美国现货需求尚未以有意义的规模回归。在最近大部分盘整期间，即使比特币稳定在60,000–65,000美元附近，该溢价仍保持在零以下。

这在不断改善的杠杆风险偏好与仍然低迷的现货参与度之间形成了明显背离。如果Coinbase溢价能够持续回到正值区域，将更有力地证明此次复苏由真实的美国现货积累支撑，而非主要由衍生品仓位推动。

ETF资金流在大规模流出后企稳

美国现货ETF资金流较6月至7月初的大规模抛售已有明显改善，当时7日均值一度降至每日净流出约5,000枚BTC。此后，资金流多次回到正值区域，其中8月初还出现了一轮强劲积累。

最新读数在短暂恢复流出后再次略微转正，说明机构抛售压力已大幅缓解，但持续积累尚未形成。如果ETF资金流能够更持久地保持正值，将进一步支持这一判断：在当前盘整行情之下，受监管的现货需求正在重建。

隐含波动率向周期低点收缩

比特币DVOL已回落至30多的中段，隐含波动率接近过去两年区间的低端。因此，尽管比特币仍接近近期低点，期权市场定价反映的却是相对平静的未来波动环境。

这种程度的收缩表明，市场对近期大幅价格波动的预期已显著降低。低隐含波动率本身并不代表方向，但如果压缩状态持续，一旦出现有意义的催化因素，市场可能会对波动率扩张变得越来越敏感。

近端下行保护需求减弱

25 Delta偏斜在整个波动率曲线上仍为正，表明看跌期权的交易价格继续高于看涨期权，投资者仍在为下行保护支付溢价。

不过，短期限偏斜已明显收缩：1周期限降至近期区间低端附近，而更长期限仍接近10%–13%。这表明，尽管投资者对更远期限仍保持更加谨慎的偏向，但近期恐慌情绪已大幅缓解。

期权资金流集中于65,000美元附近

过去24小时的期权权利金高度集中在65,000美元执行价附近，大量买入看跌期权的同时，也有规模相近的大量看跌期权卖出。这表明，市场在当前价格区域进行着活跃的双向仓位布局，而不是形成了明确的单边方向共识。

在更高执行价位置，看涨期权买入主要集中于68,000美元和130,000美元附近，显示市场对上行敞口存在选择性需求；与此同时，45,000美元附近明显的看跌期权买入表明，一些投资者仍保留深度下行保护。总体而言，仓位仍然分化，最强的共识集中在围绕当前现货价格区间进行风险管理。

结论

宏观背景仍是限制行情的关键因素：美元走弱被升向4.7%的10年期国债收益率所抵消，而比特币在黄金和原油共同上涨的行情中均表现落后。

链上模型显示，价格低于真实市场均值和短期持有者成本基础，确认市场处于投降阶段。不过，相对未实现亏损最高约为0.25，而此前周期曾超过0.6，这表明本轮回撤更浅、分布更广，解决这一问题需要时间而非单纯依靠价格调整。场外信号同样分化：永续合约需求转为正值，ETF资金流出趋于稳定；与此同时，Coinbase溢价仍为负，隐含波动率向周期低点收缩。实现盈亏比为0.75，确认卖方耗尽尚未到来。在收益率回落且该比率重新站上2这一阈值之前，任何复苏都最好被视为正在进行的筑底过程中的局部反弹。

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