扳机已扣动

执行摘要

• 7 月核心通胀率报 2.5%，股市处于历史高位，但比特币仍然走弱。利好消息未能带来相应上涨，本身就是一种警示。
• 价格被夹在 63,000 美元的中位实现价格与 68,700 美元的短期持有者成本基础之间，现货成交量创 2019 年以来最低。
• 卖方正在疲惫：盈利供应量已接近历史熊市底部区域，而盈亏平衡线已经九次拒绝复苏尝试。
• 买方缺席：ETF 流入规模极小，且比特币仍持续流入交易所。
• 杠杆资金在不断变薄的买盘上拥挤做多。上方关注 68,700 美元，下方关注 58,500 美元。

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利好消息未获市场奖励

通胀稳定，市场无动于衷

今天早上公布的 7 月 CPI 几乎没有改变任何事情：核心通胀率下降 0.1 个百分点至 2.5%，总体通胀率持平。今天公布的数据在图表中以该序列的虚线延伸表示。政策仍然没有变化。有效联邦基金利率自去年 12 月以来一直维持不变，目前仍比核心通胀率高出整整一个百分点以上，因此实际利率仍具限制性；只有当通胀继续下行时，两者之间的差距才会收窄。

真正令我们担忧的是市场反应，而不是数据本身。数据公布后的几个小时里，比特币几乎没有反弹，股市反而有所回落。通胀持平且政策按兵不动，本应构成温和的市场背景，健康的市场也应对此作出积极反应。如果价格在未来几个交易时段无法建立在这一消息之上，我们会将其视为需求仍然缺失的确认信号。股市同样存在这一问题。

资金涌入资产

尽管消费者信心连续两次改善，其读数仍处于过去十年最弱水平之一；与此同时，美国股市指数在 8 月 7 日创下历史新高，目前仍徘徊在该高位下方。疲弱情绪与创纪录价格并置，看似矛盾，直到我们明确背后的驱动因素：预计生活成本将上升、经济将走弱的家庭正在从现金转向资产。由 AI 交易主导的股市，正是这些资金的落点。

比特币被排除在这轮轮动之外。现货成交量大约只有 2025 年 10 月峰值的一半，整个夏季也一直落后于股市走势，尽管比特币的投资逻辑本来就建立在这类资金涌入稀缺资产的环境之上。资金正在追逐已经上涨的资产；在部分资金回流之前，创纪录的股市对比特币几乎无法提供支撑。若出现转向，ETF 流向会最先显示出来，而下文的资金流部分表明，目前尚无转向迹象。

市场绷紧如弦

被夹在两个水平之间

成本基础阶梯刻画了当前的僵局。现货价格略高于 63,000 美元的中位实现价格——该水平将所有比特币的成本基础从中间一分为二；同时低于 68,700 美元的短期持有者成本基础，即近期市场买家的平均入场价。该群体目前处于浮亏状态，历史上他们往往会在复苏过程中迅速卖出；而中位水平一个多月来一直吸收着来自上方的每一次测试。

价格已在这一狭窄区间内停留近三个月，随着波动率收缩，两条水平线持续收敛。更下方约 52,800 美元的总实现价格显示，平均持币仍处于健康盈利状态，因此本轮周期中的广大市场从未被迫陷入亏损。若价格持续收复 68,700 美元，近期买家将重新转为盈利，并开启对上方套牢供应的首次真正测试；若失守中位水平，在 6 月低点之前几乎没有其他结构性支撑。

2019 年以来最沉寂的盘面

同样的压缩也体现在市场活跃度上。我们已经连续数期追踪盘面交易的萎缩，而情况仍在变得更加极端：现货交易所成交量以比特币数量而非美元计，目前已降至该序列自 2019 年初开始以来的最低水平；即使剔除 Binance，成交量也已逼近 2023 年熊市低点。比特币换手量低于过去七年任何时候，这是市场冷漠程度最清晰的衡量指标之一。

如此稀薄的盘面会放大率先行动的一方：适度需求就能推高价格，适度供应也能令价格破位。如此低的参与度很少能够持续，这正是波动率扩张的经典前兆。下文将评估哪一方更可能首先出现。

卖方正在疲惫

底部的信号

两个持续使用的熊市指标正在接近底部区域。流通供应量中仅略高于一半仍处于未实现盈利状态；6 月的低点刚好没有跌入过去四轮熊市结束时所在的区域，图中的圆圈标示了每个底部进一步下探的幅度。

卖方耗竭常数将盈利供应量与波动率结合，用于识别卖方放弃的时刻。该指标已下探至本周期低点，是 2013 年以来最弱的读数之一，但仍高于以往每一个底部。卖方显然正在疲惫，但结束此前熊市的最后一轮恐慌性抛售尚未发生。上周我们将这轮回撤描述为“无聊式投降”，而非“痛苦式投降”；补上一剂痛苦或许能完成历史模式，但另一条出路是时间——横盘磨底可能持续得远比任何预期这段走势的人更久。

盈亏平衡线遭遇九次拒绝

调整后 SOPR是有意义的链上支出中卖出价格与买入价格之比。在本轮熊市的大部分时间里，该指标都低于 1.0；这意味着平均转移的比特币，其卖出价格约等于成本价。自 10 月顶部以来，7 日均值曾九次回升至该线，卖方也九次利用触及该线的机会离场。市场仍在消化上方供应。

此前两轮熊市有更多时间处于盈亏平衡线下方，并在反转前下探得更深，因此截至目前，本周期属于较温和的周期之一。若复苏具有持续性，该指标应表现为在上涨过程中维持在 1.0 以上。在此之前，卖方仍守住这条防线。

买方缺席

ETF 流入涓涓细流

ETF 体系已经停止卖出。7 月底，净流量数月来首次转正，但规模仅为过去任何一轮积累浪潮的一小部分，累计持仓仍显著低于 10 月峰值。如此微小的资金流，仅一天的赎回就可能令其重新转负。

我们将其解读为冷漠。6 月的资金流出浪潮已经耗尽，移除了一个压力来源，但推动 2024—2025 年行情的机构买盘尚未回归。此前每一次复苏都始于图表中清晰可见的需求脉冲，而今天我们看不到这样的信号。

比特币仍在流入交易所

与此同时，供应仍在到来。交易所净头寸变化持续处于流入区域，今年大多数日子都有比特币进入交易所。流入速度已降至 6 月初峰值的一小部分，这与卖方疲惫的判断相符；但方向仍未改变：比特币持续流向可以被卖出的场所。

在需求账本空空如也的情况下，即便是温和的流入也很重要。正常市场能够吸收这些供应而不引发价格波动；但在 2019 年以来最稀薄的盘面上，且下方没有 ETF 买盘支撑，同样的供应涓流也会持续压制价格。

耐心等待的市场参与者消失了

在高位做多

衍生品交易者完全没有表现出上述谨慎。在 Hyperliquid 上，巨鲸账户自 3 月中旬以来每天收盘时均保持净多头；在这段仅有一年历史的数据中，这是一段前所未有的连续记录。该头寸在 7 月中旬达到峰值，当时价格也位于局部区间顶部。一个在 2025 年末之前持续做空的群体，于 3 月转为做多，并随着区间逐渐成熟而进一步加大多头仓位。

现货或资金流数据目前没有任何内容能够验证这种信念。如此早期部署的杠杆，恰恰将风险集中在区间失败时最容易受伤的位置。

持仓沉重，盘面安静

在总体层面，同样可以看到这种压力。期货未平仓合约量（Open Interest）目前已经超过一整天的期货成交量，接近去年 9 月创下的纪录；而在 2019—2020 年期间，同样规模的持仓每天大约周转三次。仓位不断增长，参与度却在下降，导致大量陈旧合约堆积在安静的盘面上。

风险是机械性的。当未平仓合约量远高于日成交量时，清算单几乎没有足够的挂单流动性来承接，其引发的不利波动会比正常情况下延伸得更远。交易者已在一个没有相匹配需求的市场中增加了大量风险，其中大部分为多头风险。

不断变薄的买盘

订单簿发出了最后一个警告。构成夏季区间框架的挂单买盘带在 7 月初达到峰值，此后已减少约三分之一，因此价格下方的支撑比上一次测试低点时更薄。卖盘同样稀薄，所以这种不平衡在绝对深度不断下降的同时，反而会令多头看起来占优。

如果区间破位，价格向 58,500 美元附近的 6 月低点移动时，将面对比六周前承接该价格时更脆弱的订单簿，而上方拥挤的多头仓位会提供下跌燃料。买盘稀薄、杠杆沉重以及创纪录的低成交量，意味着下行走势容易出现超调。

结论

这是一次处于熊市后期的压缩行情，同时叠加了一个不寻常的因素：市场参与者在需求到来之前，就已经为复苏做好了仓位准备。卖方一侧的信号偏建设性：盈利供应量接近历史底部区域，卖方耗竭处于本周期低点，交易所流入也在减弱。买方一侧仍然空缺：ETF 流量极小，现货盘面创 2019 年以来最薄，且比特币持续落后于处于历史高位的股市。如果短期持有者成本基础 68,700 美元能够在成交量上升的同时被收复，并伴随 ETF 流入增加，将确认市场正在改善。如果本周温和的通胀数据未能推动上涨，或者价格跌破 58,500 美元的区间低点、进入买盘稀薄且多头拥挤的区域，则底部判断将失效。我们仍保持谨慎，也保持耐心。

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