等待亦有回报

执行摘要

• 债券市场已不再为降息定价，而是开始为加息定价。FOMC将于今日作出利率决定。
• 美国国债收益率高于加密货币套利交易的收益率，这在一定程度上解释了为什么边际买盘仍停留在现金中。
• 现货价格正处于图表中最厚重的成本基础支撑带上，而上方则是6.9万美元的盈亏平衡阻力位。
• 截至目前，无论从跌幅来看，本轮都是有记录以来跌幅最浅的熊市；从持续时间来看，也尚未达到此前几轮熊市的长度。
• 交易所资金流、现货交易量和ETF买盘同时陷入沉寂。
• 对冲仓位在本轮反弹顶部被卖出，但不到一周便开始重新建立。
• 买方在远低于现货价格的位置等待，而卖方挂单则已明显减少。Vector指标显示市场处于风险规避状态。

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宏观洞察

领先优势拱手让出

上周，比特币跑赢股指，消化了油价冲击，该冲击曾令股市表现平淡，比特币最终领先于两大股市。这种相对强势如今已经消退。本周，比特币持续下滑，而美国和欧洲股市基本横盘；转折出现在周一，从那一交易日开始，比特币的表现便再未与股市持平。油价回吐了上周的涨幅，并成为本周四类资产中表现最弱的一项。

一周的相对弱势并不意味着市场机制已经发生转变。但它确实削弱了本轮市场在6月修复阶段为数不多的优势之一：当时，即便股市毫无表现，比特币仍能获得买盘支持。

债券市场开始为加息定价

FOMC将于今日作出利率决定，而债券市场似乎已经先行作出了判断。作为下一步货币政策走向最直接的指标，2年期美国国债收益率自4月以来一直高于联邦基金利率，且两者之间的利差已扩大至2022年11月以来的最高水平。这并不是一个等待降息的市场应有的定价，反而更倾向于认为下一步行动将是加息。

若今日降息，将令大部分现有仓位措手不及，而且这也与本报告上周所指出的核心通胀走软数据相呼应。市场反应将比政策动作本身更重要：如果面对这项出乎预期的利好消息，市场仍无法维持买盘，那么这所反映的将更多是边际买家的缺位，而非政策决定本身。

买盘去了哪里

美元自5月以来持续走强，而比特币对此轮美元上涨的承受能力，几乎弱于有记录以来的任何一次类似行情。自2015年以来的典型历史表现显示，在美元上涨推进至当前阶段时，比特币通常已经录得上涨。但这一次，比特币却深陷负收益区间，在过去20次美元上涨行情中，仅有3次表现更差。

第二条传导渠道则更加机械化。自2月以来，3个月期货基差——也就是支撑机构参与加密市场的现金套利交易收益率——一直低于2年期美国国债收益率。有记录以来，只有另一段时期持续了如此之久，即从2022年8月延续至2023年1月，而那一阶段最终止于本轮周期低点。

当美国国债收益率高于期货基差时，那些为市场提供杠杆、深度和交易量的机构交易台，几乎没有理由继续参与这一市场。下文链下部分中的许多现象，似乎都可以看作这一利差变化的下游结果。

链上洞察

站在最厚重的成本支撑带上

比特币目前正处于成本基础分布中最厚重的单一筹码密集区，即约6.2万至6.8万美元的区间；图表中没有其他价格区域曾有如此多的比特币在此完成最近一次易手。这一筹码区几乎被均匀分为两部分。其中一半属于在今年下跌过程中买入的短期持有者，另一半则属于一路持有至今的长期持有者。

长期持有者所持有的这一半属于耐心型供应，通常会发挥价格底部的作用。短期持有者所持有的另一半则反应更为敏感，而且该群体中的大多数目前处于浮亏状态，这通常意味着一旦价格反弹，他们会成为最先开始移动的筹码。价格上方，6.9万美元附近的短期持有者成本基础仍是决定下一阶段走势的关键水平，而再往上真正显著的供应区，则是8.3万至8.6万美元之间的长期持有者筹码墙。

跌幅较浅，时长未到

衡量本轮熊市的两个指标给出了相同结论。相对于200日移动平均线，此前从未有任何一轮熊市能让价格如此贴近长期趋势：本轮周期中最深的折价幅度，仍明显小于此前最温和熊市的最低折价水平。如果按较历史最高点的回撤幅度衡量，结论同样如此：此前几轮熊市的底部都远低于本轮目前曾触及的水平。

回到200日均线视角，时间则是另一半关键因素。比特币目前处于200日均线下方的时间，约为此前典型熊市平均持续时间的四分之三，而此前多数熊市实际持续得更久。如此温和的回撤，尚未经历此前熊市所经历的同等时间，因此更合理的做法是保持耐心，而不是仓促判断底部已经形成，尤其是对于依据四年周期框架进行分析的投资者而言。

交易所资金通道放缓

交易所存款与提款活动同时趋于清淡。资金流入与流出目前均以大致相同的温和速度运行，合计资金流处于过去三年来最清淡的水平之一，也远低于2023至2025年的常态。从余额变化的另一面来看，结论也十分相似：交易所余额自4月低点后缓慢回升，并自7月初以来总体维持横盘。

与其说这代表派发或积累，不如说更像是市场兴趣不足，而这种形态往往出现在熊市中段的沉寂期。由于链上移动的筹码如此之少，一旦需求发生变化，目前并没有多少现成供应可供吸收。

链下洞察

ETF买盘陷入停滞

美国现货ETF资金流在7月中旬转为正值，但不到一周便迅速逆转。净资金流目前再次小幅转负，但与6月及7月初的赎回浪潮相比，当前的资金流出几乎可以忽略不计。

机构渠道既没有在打压市场，也没有在推动市场上涨。上周资金流转正后，真正值得关注的是持续性，而非规模，但这种持续性并未出现。

高位狂热

7月21日，下行保护的成本几乎降至零；同一交易日，比特币在自6月低点反弹后创下局部高点。对冲仓位在顶部被卖出，而伴随反弹出现的去杠杆化，使市场在随后走势来临时更容易顺势暴露。

过去一周，这种仓位结构付出了高昂代价。偏斜已从低点重新回升，资金流也随之转向：成交量Put/Call比率在触及年内低点后，随着价格下滑大幅攀升，而永续合约资金费率整个月都被压在中性水平下方。

未平仓合约量则给出了更为谨慎的信号。未平仓合约的Put/Call比率似乎也在同一时刻触底，但此后仅从低位小幅回升。在存量持仓尚未同步变化之前，这更像是仓位调整，而非立场转变。

资金预算转向Put

在反弹期间，期权买方主要为上涨敞口支付权利金；自一周前价格掉头向下以来，资金预算已重新转向Put，不过这一变化末端主要受到一笔超大额Put交易的主导。真正发生变化的是Call一侧，用于押注上涨的支出相较去年同期已大幅下降。这看起来并不像恐慌性对冲。

波动率定价也给出了相同结论。整条隐含波动率曲线都被压缩在其历史区间底部附近，其中6个月期限几乎从未如此之低：期权交易者很少像现在这样，为未来半年如此平静的市场环境进行定价。

2019年以来最清淡的市场成交

以比特币数量而非美元计价，从而排除价格下跌对数据的表面影响后，现货交易量已降至2019年以来的最低水平。剔除Binance后，结果依然类似。Binance的零手续费促销曾在2022年和2023年推高统计交易量；不过按这一口径计算，当前交易量仍高于上一轮熊市最深处的水平。

低成交量与其说是方向性信号，不如说是在描述目前市场中还剩下哪些参与者。既然持有现金即可获得等待收益，那么其中相当一部分资金似乎确实选择了继续观望。

买盘在下方等待

订单簿显示，资金与其说已经离场，不如说只是向后退了一步。自6月初以来，现货价格下方2%至20%的区域持续堆积着大量买单，而且这些买单一直留在那里，日复一日得到补充。价格上方的卖方挂单已显著减少，同一区间内的静态卖单规模接近过去一个月的最低水平。

买方似乎仍有意愿，只是不愿在当前价位出手；与此同时，上方几乎没有多少供应会阻碍价格上涨。流动性稀薄的订单簿具有双向效应，而市场也往往正是通过这种方式，从沉寂迅速转为剧烈波动。

结论判断

Vector仍维持观望

Glassnode的比特币Vector指标显示市场处于风险规避状态：程度温和而非极端，位于投降区间上方一个档位，模型将这一状态称为“战术性暂停”。该信号处于防御状态而非投降状态，正是上述所有现象在实操层面的集中体现。

宏观环境让资金因等待而获得回报，链上与链下市场均已趋于沉寂，而对这些因素进行评分的模型也并未提示投资者应逆势入场。一次反弹不太可能改变这一局面；真正能够改变它的是市场机制的转换。

结论

当前市场机制看起来并未发生变化，而其根源位于加密市场的上游。在美国国债收益率高于基差交易收益率、且美元维持强势的情况下，边际买方因持有现金而获得回报，下游市场也呈现出相应特征：现货交易量降至多年低位，交易所资金流趋于平静，卖方挂单明显变薄。从跌幅来看，截至目前这是有记录以来最浅的熊市；而按照此前周期的时间进程衡量，本轮熊市尚未结束。市场改善将首先始于政策层面，并表现为交易量回升、价格重新站上6.9万美元的短期持有者成本基础，同时ETF渠道由停滞转为持续买入。如果6.2万至6.8万美元的支撑带失守，同时交易所资金流入重新活跃，那么上述改善逻辑将被否定。