乐观情绪遭遇上方压力

执行摘要

• 伊朗局势升级引发油价飙升，导致股票市场持平至下跌；比特币承受住了同样的冲击，并连续第二周跑赢两大主要股指。
• 核心通胀下行数据在FOMC会议前一周公布，这是五个月来的首次，而政策立场仍牢牢维持在限制性区间。
• 10年期国债收益率正重新逼近高位，而美元暂时企稳；压在市场上方的收益率与美元双重天花板尚未解除。
• 本轮修复已将价格推入关键抉择区：上方是69,000美元处的短期持有者成本基础，其下方则是市场最厚重的需求带。
• 近价供应正重新向支撑方向倾斜，交易所流入持续减少，而若要形成拒绝上涨所需的获利了结燃料，目前尚未完成积累。
• 积累行为已收窄至高确信度的1,000至10,000 BTC持仓群体；广度仍是当前链上结构中缺失的关键要素。
• 链下方面，本报告数周以来持续追踪的确认信号已经出现：ETF资金流转为正值，价格位于最大痛点之上，而对冲成本已降至数月以来最低水平。
• 山寨币相对于比特币再次走弱，资本正集中流向龙头资产；Market Compass给出的信号也一致：市场正在修复，但仍处于风险规避状态。

宏观洞察

经受住油价飙升冲击

本周的宏观考验来自石油市场。WTI原油因伊朗局势升级而飙升，这类外生冲击通常会拖累整个风险资产体系下行，股市也确实如此：标普500指数本周收跌，而欧洲股市基本原地踏步。

比特币承受了同样的冲击并继续上涨，连续第二周跑赢两大股指。一个能够在利空消息中上涨的市场，说明边际卖方已经消耗殆尽；这种韧性本身就是信号。

通胀终于转向下行

核心通胀录得五个月以来首次低于预期的读数，这是自2022年后通胀飙升以来，该数据序列最接近目标水平的一次。单次数据并不构成趋势，但它出现的时点恰到好处：FOMC将于下周召开会议，而联邦基金利率仍比核心通胀高出超过整整一个百分点。

这一利差正是限制性政策的定义，也为委员会提供了操作空间。降息重新进入议程的任何信号，都将解除本报告今年以来持续跟踪的一项宏观制约因素；若仍无明确表态，市场将只能继续依赖加密市场自身的内生动力。

收益率上行，美元暂歇

债券市场依然没有给予配合。美国10年期国债收益率重新逼近近期高点，继续对所有风险资产形成长期利率压力；而美元则呈现出相对友好的另一面，目前仍远低于冬季时创下的高位。

限制本轮周期上涨空间的天花板已经在图表上清楚标出：10年期国债收益率高于4.45%，美元指数高于99。美元这一端几乎已经突破限制；收益率这一端尚未解除压力。两者均持续跌破上述水平，仍然是宏观层面的释放阀。

链上洞察

来到关键抉择区

比特币已经自6月底低点重新回升，而当前价格上下方的筹码结构，几乎构成了整个市场最值得关注的核心图景。价格上方，是短期持有者成本价，约位于69,000美元，也是过去五个月买入者的整体盈亏平衡点。而价格下方，则分布着当前图表中最厚实的需求支撑带，约占全网流通供应量十分之一的筹码集中于63,000美元附近，这是这些比特币最近一次易手时的价格中位数。更下方，则是整个市场的已实现价格，构成更长期的成本底线。

第一道阻力的行为特征早已被市场充分验证：在下跌趋势中，当价格自下方向上逼近短期持有者成本价时，这一盈亏平衡区域往往会演变为阻力位。原因在于，那些最有意愿卖出的持有者，正是在价格刚好回本时最容易选择兑现离场。一旦成功突破这一关口，上方筹码密度将迅速下降，在69,000美元至84,000美元之间形成一段明显的筹码真空区。若重新站上这一水平，价格有望快速完成重新定价；若突破失败，则市场将重新回测下方63,000美元附近的需求平台。

支撑力量正在积聚，考验即将来临

围绕当前价格附近的筹码，正在逐渐“站队”。按距离当前价格加权计算的成本基础将附近持仓划分为：当前价格下方的支撑筹码和当前价格上方的阻力筹码，目前，支撑筹码占比刚刚首次超过阻力筹码。这意味着，自今年春季以来一直由阻力主导的市场结构，已经接近完成一次方向性的转换。

与此同时，如果价格要再次在上方阻力区遭遇拒绝，同样需要足够的卖盘作为推动力量。而目前，这部分"燃料"仍然不足。历史经验显示，一个经典的卖压触发条件是：短期持有者盈利供应量突破54%。这是一个关键阈值。意味着足够多近期买入者已经实现盈利，从而具备大规模获利了结的能力。然而目前，该指标距离54%仍有明显距离。STH-SOPR正稳定在盈亏平衡线附近，而并未重新跌破。近期买家既没有陷入狂热，也没有集中离场。

卖方压力开始退却

交易所的大门，已经不再像此前那样“高速旋转”。6月初市场快速下跌期间，交易所净持仓变化曾出现大规模资金流入。大量潜在卖盘被转移至交易所，为市场提供了充足的卖出流动性。然而，这一资金流入浪潮随后逐周减弱，目前规模已经仅剩峰值时期的一小部分。

在净流入减弱而又未出现主导性净流出的情况下，市场处于中性状态：需求能够吸收流入的筹码，但健康牛市中常见的那种持续性资金撤离交易所（净流出）趋势，尚未重新建立。真正值得关注的确认信号是交易所资金流向持续转为净流出。ETF资金渠道所带来的新增需求，才刚刚开始为这一过程提供链上层面的验证。

有信念，但缺乏广度

6月的反弹获得了广泛买盘支持：随着市场跌至低点，所有钱包规模群体的积累趋势评分均明显转强。而过去两周的情况则有所不同。买盘已收窄至持有1,000至10,000枚BTC的群体。历史上，这类钱包往往会在可持续趋势反转之前率先行动；与此同时，中等规模持仓群体已重新转向派发。

积累范围收窄具有双重含义。大型、耐心型钱包的集中信心过去曾多次引领市场复苏；但如果底部仅由单一群体支撑，其结构也会比所有群体共同参与时更加脆弱。下一轮上涨中，积累广度能否重新扩大，将是区分逼空行情与真正趋势行情的关键信号。

链下洞察

ETF赎回连续纪录被打破

数周以来，每一项改善之下的保留意见都相同：衍生品市场表现乐观，但ETF渠道仍在持续流血。这一保留意见刚刚失效。美国现货ETF资金流已转为正值，这是自6月赎回潮结束以来首次出现持续性净买入。

上周报告描述的是机构投资者已经停止出逃，但尚未开始买入。这一转向仍处于早期，规模也较为温和，但它使一轮由衍生品驱动的修复行情，转变为背后有现货买盘支撑的复苏。需要关注的是持续性，而不是规模。

突破钉住价上方

最大痛点价（Max Pain），即最多未平仓期权最终归零的价格，在整个春季始终从上方压制市场。上周，比特币从下方逼近这一水平；目前，价格已略高于整体最大痛点价，而在2月深跌阶段，比特币曾远低于这一位置。

历史上，重新站上这一“钉住价”通常伴随着期权市场向更有利的状态转换，不过这种转变往往是渐进式的。如果在即将到来的期权到期日前，价格能够持续维持在该水平上方，做市商的对冲资金流将更多发挥抑制波动的作用，而非追逐价格走势，从而使这一水平由上方天花板转变为价格锚点。

对冲解除，空头认输

自6月低点以来的每一期报告都在追踪同一个悄然发生的过程：交易者平掉空头，并让下行保护到期失效。如今盘面已经以更明显的方式反映了这一变化。1周期25-Delta偏度已降至数月以来最低水平，曲线前端的下行保护被最快放弃，这一变化也延伸至1个月期限。

看跌/看涨期权结构也证实了这一点。期权未平仓量 Put/Call 比率已降至年内最低水平，成交量 Put/Call 比率也较6月对冲需求激增时下降了一半，而永续合约资金费率在过去一个月的每一天都低于中性水平。当前的乐观情绪来自对冲仓位被解除，而不是新的杠杆仓位大量涌入；由这种结构推动的逼空行情，通常不会像由资金费率驱动的行情那样出现剧烈回撤。

山寨币流血，比特币领跑

在表象之下，资本仍在选择龙头资产。所有层级的山寨币兑比特币都已连续多年下跌，而这轮漫长的失血走势在今年春季逐渐走平，形成了本轮下跌趋势中最具建设性的山寨币底部结构。过去一周，跌势悄然恢复，在整体市场上涨的同时，小市值币种相对 BTC 再次走弱。

这是一种健康的轮动方式。由比特币主导的上涨，会先将资金集中到买盘最深、流动性最强的资产中，随后强势才会向外扩散；而在市场修复初期，如果山寨币率先走强，通常更像是泡沫性投机。在比特币领涨的同时，山寨币底部结构得以守住，正是可持续复苏所需要的合理顺序。

Market Compass也给出一致信号

Glassnode 的市场指南针（Market Compass）通过多个评分维度提炼整体市场状态，而当前最关键的几项指标均已明显脱离低点。周期位置仍处于周期深处的积累区域，本周进一步上升；投资者行为指标也同步改善，显示投降情绪正在持续消退。衍生品指标本周略有回落，但这是在其从极度低迷状态恢复至相对均衡之后发生的：当前市场更接近去杠杆化，而不是泡沫化。

综合指标仍然显示为风险规避状态。在整体仍偏防御性的市场环境中，各项维度逐步修复，正是该仪表盘上早期转折阶段应有的形态；只有当市场广度扩大且后续动能持续时，整体状态才会真正转向建设性，而不是依靠一次逼空行情完成转变。

结论

在市场证明并非如此之前，这仍然只是一轮熊市反弹，而验证这一点所需突破的价格位置十分明确。本轮逼空行情已经完成了逼空能够完成的一切：对冲仓位已解除，空头已平仓，资金费率保持平静，ETF 渠道也已从市场拖累转变为买盘支撑。但它尚未完成的一件事，是突破上方阻力。比特币进入本周时，价格仍低于 69,000 美元附近的短期持有者成本基础。突破该位置后，上方将出现一段筹码真空区，而更高处还有 84,000 美元的阻力墙；下方则是 63,000 美元附近的需求支撑平台，以及一个仍在形成中的支撑结构。如果在持续现货资金流入的推动下，比特币能够明确收复69,000美元，便有望打开上方的筹码真空区。如果价格在该位置遭到拒绝，同时交易所资金流入重新增加，市场将再次回落测试下方支撑平台。

准备好领先市场一步，提升你的前瞻判断力了吗？试用Glassnode。注册或者联系销售。