修复中的市场

执行摘要

• 比特币较7.72万美元的真实市场均值折价15%，这确认尽管停火后出现反弹且地缘政治风险溢价消退，链上状态仍稳固处于熊市区间。
• 短期持有者MVRV已从0.81回升至0.90，但仍低于1.0的盈亏平衡阈值；已实现盈亏比的30日简单移动平均值为0.53，确认亏损兑现仍主导资金流向。
• 已实现市值在90天内收缩1.45% 至1.07万亿美元，不过7日变化已几乎停滞在-0.18%；90日增速恢复正值并重新站上真实市场均值，是可信的牛市前过渡阶段的关键条件。
• 随着比特币跌向6万美元后被动买盘深度回归，现货流动性状况有所改善，对主动买家的依赖降低，表明卖方压力正被更高效地吸收。
• 未平仓合约仍处于低位，但大型被动买盘继续吸收供给，同时主动卖盘减弱，显示更有耐心的买方群体开始在当前价位附近支撑市场。
• 隐含波动率已大幅正常化，而已实现波动率继续上升，推动波动率风险溢价进入负值区间。
• 偏斜率已从近期极端水平回落，显示下行保护需求已明显缓和。
• 期权资金流变得更加均衡，不过交易商头寸仍集中在6.8万美元附近的负伽马区域。

宏观洞察

比特币5月至6月的回撤是一场战争溢价事件。前三周内，BTC从77,486美元跌至60,861美元低点，跌幅约22%；与此同时，WTI原油维持在90美元上方，黄金获得避险买盘支撑。典型的地缘政治滞胀行情。

6月14日宣布的美伊和平协议在短短48小时内打破了这一格局。原油从86美元暴跌至76美元。黄金的避险溢价消退。BTC反弹后在6.5万至6.6万美元区间内盘整，这一位置是其此前下跌途中失守的区间。

按百分比来看，原油的波动远超其他资产，这正是关键信号。压制风险资产三周的能源和地缘政治溢价已被移除。三者之中，只有黄金仍位于接近起点的位置。BTC和原油都处在冲击前区间的下沿，但原因相反：原油正在重新定价真实的需求前景，BTC则在重新定价阻力的消失。

随着地缘政治风险溢价消退，推动资金流向避险资产、远离风险资产的条件正在缓和。从历史上看，这种轮动一直对BTC构成支撑。

链上洞察

低于市场均值

随着美伊和平协议达成后地缘政治风险溢价正在消退、原油从86美元暴跌至76美元，近期压制风险资产的宏观逆风正在缓和。假设此前周期的结构性模式仍然有效，这一背景提供了重新审视比特币在自身周期节奏中所处位置的机会。区分结构性牛市与结构性熊市最清晰的方法，是将现货价格与活跃投资者群体的成本基础进行比较。真实市场均值追踪活跃交易币的平均购入价格，历史上一直是熊市与牛市状态之间的分界线。

该指标目前为7.72万美元，较约6.56万美元的现货价格高出约15%，使市场稳固处于折价区间。在5月中旬的峰值，价格曾短暂接近这一水平，随后回调使这一差距显著扩大。尽管近期出现反弹，链上状态仍牢牢处于熊市一侧；若价格突然重新站上真实市场均值，将成为把整体展望从熊市修正为潜在牛市前过渡阶段的触发因素。

近期买家仍处于亏损状态

由于相对真实市场均值持续折价，整体状态已被确认为熊市，下一个问题是，从新市场参与者的角度来看，近期从6月初低点反弹的表现如何。短期持有者MVRV衡量过去155天内转移的币所对应的总体未实现盈利或亏损，其中1.0标志着该群体的整体盈亏平衡点。

上周的 报告 指出该指标为0.83，最新买家深度亏损。此后，随着价格从低点回升，该指标已恢复至0.90，但仍低于关键的1.0阈值。该群体隐含成本基础约为7.26万美元，意味着近期买家平均仍亏损约10%。

近期上涨虽然带来了一些缓解，但仍不足以让这一群体重新进入净盈利状态，而这是市场可持续摆脱熊市状态的先决条件。从0.81改善至0.90缓解了近期买家的压力，但并未解决问题；在短期持有者MVRV重新站上1.0之前，这一群体仍会在任何尝试性复苏中构成持续的上方供给来源。

亏损仍主导资金流

进一步印证熊市状态判断的是，近期反弹未能推动短期持有者MVRV重回盈亏平衡点上方，而市场盈利能力的整体倾向也强化了同样的结论。已实现盈亏比比较盈利转移币与亏损转移币的美元价值；读数高于1表明获利了结占主导，低于1则反映亏损兑现是当前主导力量。

该比率的90日简单移动平均值为1.10，远低于其四年均值，且仅略高于1.0的中性线，表明按季度平滑口径来看，整体市场一直徘徊在方向不明的状态附近。30日简单移动平均值则给出了更明确的信号，为0.53，确认在过去一个月的大部分时间里，亏损兑现明显超过获利了结。

90日简单移动平均值维持在1.0附近，而30日简单移动平均值录得0.53，这种资金流配置明确确认了熊市状态。两条简单移动平均线持续回升至2以上的牛市区间，将是底层倾向开始转向的第一个有意义信号。

资金正悄然流出

通过已实现盈亏比衡量市场盈利倾向只是资金流图景的一半；规模则补全了另一半。已实现市值衡量所有流通中币的总体成本基础，当资金进入网络时上升，当资金离开时下降。已实现市值目前为1.07万亿美元，过去90天收缩了1.45%，30天变化为 -1.39%，反映出这是一种周期尺度上的持续资金流失，而非单一的急性冲击。近期反弹中一个暂时的积极信号是，7日变化为 -0.18%，资金流出已几乎停滞。已实现市值在周期尺度上收缩，确认了上述估值层面和资金流层面所建立的熊市判断，使市场处于可被称为深度熊市的状态，即估值折价与资金流轨迹相互一致。

在可以考虑可信地过渡至牛市前阶段之前，需要满足的条件是具体且可衡量的：重新站上约7.72万美元的真实市场均值，短期持有者MVRV回到1.0以上，以及已实现市值在90天周期内转为正增长。

链下洞察

现货流动性转向支撑性

在比特币跌向6万美元区域后，现货市场状况已开始改善。币安现货订单簿深度不平衡已明显转向有利于买盘，买方流动性目前超过挂单卖盘的幅度为近几个月以来最大。

这表明市场参与者越来越倾向于在较低价格水平吸收供给，而不是在反弹中提供流动性。尽管订单簿流动性本质上仍是动态的，且可能被迅速撤回，但近期转变标志着相较于近期大部分回撤期间卖方占优的状况出现了显著变化。

从历史上看，持续的买方深度占优往往伴随着市场企稳阶段，因为更深的买墙在价格下方提供支撑，并增强市场吸收进一步卖压的能力。尽管仅凭这一点不足以确认形成持久底部，但强劲买方深度的出现表明，现货市场参与者更愿意捍卫当前价格水平。

耐心买盘，没有激进的追买

未平仓合约在5月下旬一直处于近期区间上沿附近，为价格推升至局部高点提供了资金支持。当价格在6月初向下跌破时，现货CVD与期货CVD同步转弱，表明这轮下跌既有真实资金参与者卖出，也有杠杆参与者卖出，而并非单边多头清算所致。随后，未平仓合约从峰值大幅压缩，确认出现了真正的去杠杆。资金费率从明显为正下降至围绕零上下波动的区间，既没有拥挤的多头溢价，也没有激进的空头倾向。

自那次抛售出清以来，未平仓合约几乎没有上升，因此期货CVD的小幅回升仅反映出微弱的杠杆需求。现货CVD也没有跟随回升，而是横向至略低运行。然而，这看起来像是上述静态限价买单的特征。被动订单在价差下方吸收供给，会使现货CVD即便在币离开市场时仍呈下行趋势，而持续补充的买盘可以维持这种特征。这种积累是安静的，缺乏进攻性。现货CVD持续转为上行，将表明真实买家开始急于快速入场，而不是耐心地挂在买盘上等待成交。如果这与目前低迷的期货信号转为上行同时出现，将标志着一种建设性的格局，即两个资金流状态都一致指向上行。

隐含波动率持续正常化

从隐含波动率来看，由比特币跌破其数月区间引发的剧烈重新定价，随着现货在6.5万美元附近企稳并从6月低点回升而继续消退。

前端期限的调整最为显著。一周期平值隐含波动率从高于65% 的峰值降至约35%，而1个月期限则从约50% 降至35%。较长期限的降幅更为温和，6个月期限从约44% 降至41%。

这一下降反映出市场对当前价格状况越来越感到适应。尽管比特币已从6月接近5.9万美元的低点反弹至接近6.7万美元，各期限的期权需求仍持续下降，因为交易员正在解除抛售期间建立的保护性溢价。

波动率冲击已基本被吸收，期权市场正持续剔除近期压力时期被计入价格的溢价。

波动率风险溢价转为负值

随着隐含波动率正常化，过去一周隐含波动率与已实现波动率之间的关系发生了实质性变化。

一个月隐含波动率已从约47% 降至35%，而已实现波动率继续攀升，从约27% 升至42%。因此，波动率风险溢价大幅压缩，从6月初的两位数溢价降至负值区间。

图表显示，抛售期间形成的波动率溢价已稳步消退。随着隐含波动率正常化、近期市场动荡被计入已实现波动率，二者价差收窄并最终转为负值。

由于已实现波动率目前高于隐含波动率，两项指标之间的关系已从本月早些时候的状态完全反转。

波动率风险溢价已转为负值，表明期权市场目前预期的环境比近期价格走势所暗示的更为平静。

25Delta偏斜率在保护需求激增后正常化

在波动率风险溢价反转之后，偏斜率为了解抛售以来方向性保护需求的演变提供了视角。

由于偏斜率按看跌期权波动率减去看涨期权波动率计算，正值表明看跌期权相对于等价看涨期权存在溢价。本月早些时候，下行保护显著变得更加昂贵，随着交易员急于对跌向6月低点的破位进行对冲，1周期偏斜率一度接近30%，1个月期限升至24% 以上。

此后，这一需求有所缓和。1周期偏斜率已回落至约13%，而1个月期限已降至约14%。较长期限也已正常化，3个月和6个月期限目前分别在约13% 和11% 附近交易。

相较抛售前水平，保护需求仍处于高位，但随着市场状况企稳，急剧涌向下行对冲的需求已基本消退。

伽马敞口集中在当前现货价格上方

除定价和情绪外，伽马敞口有助于识别交易商对冲可能对市场动态产生最大影响的行权价水平。

近期资金流已变得更加均衡。过去七天，看跌期权买入占交易权利金的最大份额，为28.1%，看涨期权买入紧随其后，为24.1%。过去24小时显示，看涨期权买入略高于看跌期权买入。

这种演变反映在伽马分布中。目前最大的负伽马集群位于6.8万美元，额外的空头伽马敞口从6.6万美元延伸至7.1万美元。由于比特币目前在6.5万美元附近交易，现货价格仍略低于空头伽马的主要集中区域。正伽马敞口位于更高的7万美元高位区间，使比特币距离最近的稳定性交易商头寸区域仍然较远。

随着保护需求正常化，交易商头寸仍集中在当前现货价格上方，使最大的负伽马区域围绕6.8万美元。

结论

比特币仍处于修正阶段，但市场特征正在开始转变。尽管盈利能力恶化、已实现亏损加速，且近期买家仍承压，但多项指标表明市场正从被迫卖出转向企稳。

流动性状况正在改善，现货订单簿正在重建，被动买家正变得越来越活跃。与此同时，ETF持有人继续表现出相对强劲的信念，延长持有期，而不是激进地降低敞口。期权市场仍保持谨慎，下行保护仍有需求，但波动率预期已从近期极端水平回落。

其结果是，市场仍然脆弱，但越来越多地受到耐心资本的支撑。比特币能否在当前水平附近建立持久底部，可能取决于流动性改善和选择性积累能否抵消盈利能力持续疲弱以及整体风险情绪低迷。

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