逃逸速度

执行摘要

• 在本轮熊市中，比特币从未以日线收盘价跌破已实现价格。盈利供应占比一度降至与2022年相当的水平，但NUPL始终保持为正。
• 当前价格略高于84,000至85,000美元这一长期持有者供应密集区。下一个主要链上阻力位是96,700美元附近的MVRV均值价格。
• 期权头寸在一天之内迅速累积：交易商的对冲操作可能会加快现货价格至92,000美元之间的价格波动，并在95,000美元附近减缓价格走势。
• 尽管几乎所有短期持有者都已处于盈利状态，但当前的获利了结规模仅为2024至2025年各轮顶部时期的一小部分。
• ETF买盘正在增强，现货交易量较8月低点已增长一倍以上，而且这一次是在价格上涨的同时发生，并广泛分布于多家交易所。
• 山寨币普遍上涨，但交易者增加的杠杆却非常有限。

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更浅的低点

从未跌破已实现价格

上周，本报告曾描述比特币跌破真实市场均价的情况。但仅仅几天之后，价格便重新回到该水平上方。目前，比特币交易价格已高于77,000美元的真实市场均价以及短期持有者成本基础。

已实现价格是所有流通中比特币的平均买入价格。在2018至2019年和2022至2023年的熊市中，价格都曾连续数月低于这一水平。而这一次，日线收盘价从未跌破该水平。6月低点始终高于已实现价格，这是图表所覆盖的2017年以来历次熊市均未做到的。

如果价格能够维持在真实市场均价上方，那么6月低点将成为这三轮熊市低点中回撤最浅的一次。

亏损范围广，但幅度浅

在6月低点时，盈利供应占比降至与2022年11月低点大致相同的水平。处于亏损状态的比特币数量与上一轮熊市大致相当。

不过，这些亏损的幅度要小得多。净未实现盈亏（NUPL）衡量所有比特币整体的账面盈利或亏损，本轮周期中该指标从未转为负值。在2018年和2022年，该指标都曾大幅跌入负值区域。亏损幅度较小，通常意味着卖出压力也较低。

接下来的关键价位

下有支撑，上有阻力

8月份，市场争论的焦点还是这轮上涨是否仅仅源于空头挤压。如今，价格已经突破今年一直压制其走势的各项成本基础，问题转变为这轮上涨究竟还能走多远。上周，本报告将一处长期持有者供应密集区标记为上方阻力，而其略上方还存在大规模看涨期权持仓。目前，价格已经突破这两个区域。

最大的长期持有者供应密集区位于84,000至85,000美元，略低于当前价格。下一个主要阻力位是96,700美元的MVRV均值价格。该指标由已实现价格乘以比特币长期平均MVRV得出，代表平均持有者的盈利水平重新回归长期常态的位置。一至两年前、接近当时区间顶部买入的投资者，其盈亏平衡点也接近这一水平。

下行方面，77,000美元的真实市场均价构成主要支撑。如果价格能够守住84,000美元上方，则通往96,700美元的上行空间仍然畅通。如果重新跌破84,000美元，77,000美元将再次成为市场关注的目标。

期权头寸在顶部区域集中累积

期权数据也指向同一区域。仅在一天之内，Deribit期权市场中的交易商头寸便在区间顶部附近迅速累积。95,000美元执行价附近的正Gamma跃升至图表中的最高水平，而现货价格至92,000美元之间则积累了大量负Gamma。

Gamma描述的是交易商如何对其期权头寸进行对冲。在现货价格至92,000美元之间，其对冲机制意味着价格上涨时买入、价格下跌时卖出，这可能会放大并加速价格波动。而在95,000美元附近，这种效应会发生反转，对冲行为往往会减缓价格走势。这一水平略低于96,700美元的MVRV均值价格，因此，如果本轮上涨延续，95,000至97,000美元将成为第一个重要考验区域。

卖压依然较轻

获利了结规模仍然有限

价格快速上涨通常会伴随大量获利了结。但到目前为止，这一轮并未出现这种情况。本轮上涨期间的周度净已实现盈亏规模，仅为2024年和2025年各轮顶部时期的一小部分。

当前的获利了结节奏更像是上一轮上升趋势启动初期的状态。从2023年末到2024年初，获利了结的节奏大致与当前相当，而当时距离后续更大规模的抛售潮还早得多。如果获利了结维持在当前水平，这轮上涨仍有继续延伸的空间。如果周度获利了结规模升至2024年和2025年顶部时期的水平，则表明持有者正在逢高卖出。

近期买家重新回到盈利状态

短期持有者最有可能在上涨过程中卖出，而目前几乎所有短期持有者都已处于盈利状态。其盈利供应占比已经升至“卖出线”上方，而过去一旦达到这一水平，其卖出行为往往会有所增加。这一水平曾在2019年和2023年等复苏初期被突破，也曾在2021年和2025年等接近顶部时被突破。仅凭这一指标本身，并不能判断价格接下来将朝哪个方向运行。

所有持有者的已实现利润目前仍然较低，因此卖出动机尚未演变为大规模抛售。如果该指标重新跌回卖出线下方，同时已实现利润上升，则将成为近期买家开始获利了结的第一个信号。

ETF重新入场

资金流入回升

自本轮挤压行情开始以来的五天内，美国现货ETF累计流入约13亿美元，此前则连续两周出现净流出。最近一个交易日录得7月初以来最大的单日资金流入。

随着价格上涨，这些基金的买入力度也在增强。如果资金流入维持在这一节奏附近，ETF需求将继续为本轮走势提供支撑。

买盘回归，成交量随之放大

各交易所24小时现货成交量较8月低点已增长一倍以上，自本轮上涨开始以来累计上升121%。

比成交量激增本身更重要的，是它出现时所处的市场背景。从2025年末到今年年中，现货成交额的每一次扩张都发生在价格下跌阶段：连续四次成交量激增，均出现在价格下行期间。这些成交量激增反映的是投降式抛售。8月份打破了这一规律，成为一年来首次与价格上涨同步出现的成交量扩张。

与其自身近期历史相比，当前的成交量恢复仍不完整。其7日均值仍比一年前低约30%，这意味着当前成交量只是从低谷回升，而非已经恢复到2025年的水平。如果价格能够持续守在本轮上涨前的区间上方，则可确认市场存在持久买盘，而不仅仅是一次持续数周的挤压行情。

排名格局持续变化

头部以下的排名已经发生轮换。过去两年中，Gate的排名上升了4位，是榜单中升幅最大的交易所，目前按BTC现货交易量排名第三。Poloniex上升了3位，Bybit上升了1位，而同期有四家交易所排名下滑。

Gate的上升并非源于某一个月的亮眼表现。过去24个月中，它有9个月跻身前三；其在统计范围内现货交易量中的份额也从两年前的2.0%升至如今的9.1%，增加7.1个百分点，在所有交易所中增幅最大。

第一名则是个例外。在这24个月中，Binance每个月都排名第一，目前仍占统计范围内现货交易量的约31%。在其下方，市场格局的变化并非由某一家挑战者单独崛起，而是呈现广泛轮动；从市场份额来看，这种分散化趋势更为明显：过去两年中，有9家交易所扩大了市场份额，3家交易所份额下降，而且这种变化分布在整个排名榜单，而非集中于头部。这反映出交易所之间存在真正的竞争，也意味着回流的资金正同时进入多个订单簿，而非集中涌入单一交易所；与高度集中的结构相比，这为市场提供了更加广泛、更加健康的基础。

数据截至2026年9月22日12:00（UTC）。现货交易量采用严格结算的日度数据序列，并附有已结算的小时级尾部数据；交易所覆盖范围为Glassnode所涵盖的交易所集合。*

山寨币上涨，但杠杆并未增加

新增杠杆有限

山寨币也加入了本轮上涨行情。过去一周，所追踪的山寨币中有72.5%的表现优于比特币。而在8月份的轧空行情中，这一比例最高仅为39%。

交易者并未大幅增加杠杆。按币本位计算的山寨币永续期货未平仓合约在过去30天中几乎没有增长，而且增加仓位的市场还不到一半。在2021年2月和2024年12月的过热阶段，同一指标曾大幅上升，当时绝大多数市场的仓位都在增加。

本轮山寨币上涨主要由现货买盘推动，因此突然出现大规模被迫抛售的可能性较低。如果未平仓合约普遍大幅上升，则将成为本轮行情开始过热的信号。

结论

目前，比特币已经站上真实市场均价，并突破了在2026年大部分时间里一直压制价格的长期持有者供应密集区。6月低点始终高于已实现价格，如果价格能够守住77,000美元上方，这将成为2017年以来回撤最浅的熊市低点。获利了结压力较轻，ETF买盘正在增强，而山寨币也在几乎没有新增杠杆的情况下普遍上涨。下一个考验区域是95,000至97,000美元，期权头寸分布与MVRV均值价格在此重合。只要价格守住84,000美元上方，通往该区域的路径就仍然畅通。如果价格重新跌破84,000美元，随后再跌破77,000美元，则本轮复苏将受到质疑。

链上日度指标、ETF资金流和期权数据截至2026年9月21日，现货交易量数据截至2026年9月22日，小时级价格数据截至2026年9月23日；最新日度数据仍可能进行修订。

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